過去五十余年，在世界范圍內(nèi)，創(chuàng)投與股權(quán)投資行業(yè)在科技創(chuàng)新、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展、高質(zhì)量發(fā)展發(fā)揮了越發(fā)不可替代作用和先導(dǎo)作用?？v觀全球，凡是創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)相對(duì)成功的國家或地區(qū)，都有一個(gè)活躍的創(chuàng)投與股權(quán)投資生態(tài)，中國也不例外。

全球上市公司市值排名前十的企業(yè)中，有8家從創(chuàng)始人設(shè)立企業(yè)開始就有創(chuàng)投的投資和支持。這些企業(yè)在跨越創(chuàng)業(yè)死亡谷和突破發(fā)展瓶頸期的過程中，創(chuàng)投發(fā)揮了關(guān)鍵作用。

這里面的例子可以說比比皆是。我們就以大家都熟悉的埃隆·馬斯克為例。

埃隆·馬斯克從1996年創(chuàng)業(yè)開始，在每一次創(chuàng)業(yè)過程中，創(chuàng)投發(fā)展作用是功不可沒。從最早的Zip2,到X.com, PayPal,SpaceX, Tesla, 埃隆·馬斯克一路走來，都有創(chuàng)投和股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的支持和陪伴。甚至是他收購Twitter，也是在眾多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)支持下完成的。而他自己也變身為投資人，成為OpenAI的天使投資人。而OpenAI無疑也是近年來創(chuàng)投支持的重要?jiǎng)?chuàng)新成果。埃隆·馬斯克既是持續(xù)創(chuàng)業(yè)者，創(chuàng)立的多家顛覆式科技公司，如果沒有創(chuàng)投資本的支持不可想象；而他也變身天使投資人，投資了若干顛覆式科技公司，為創(chuàng)投和創(chuàng)新培育了種子。圍繞在埃隆·馬斯克身上的這些融資、投資、再投資等行為相互交織，形成了科技創(chuàng)新的良性生態(tài)。

沒有創(chuàng)投和生態(tài)支持，就沒有埃隆·馬斯克今天的成就。優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)投的有機(jī)結(jié)合，成就了今天我們看到的在電動(dòng)車領(lǐng)域、能源領(lǐng)域、航天領(lǐng)域、AI領(lǐng)域等等巨大的創(chuàng)新力量，改變了世界的生產(chǎn)和生活方式。

中國創(chuàng)投行業(yè)從20世紀(jì)90年代初開始發(fā)端，已經(jīng)歷時(shí)三十年，目前形成了美元基金和人民幣基金雙輪驅(qū)動(dòng)，“內(nèi)循環(huán)”+“外循環(huán)”的發(fā)展格局?；仡欉^去20年里中國經(jīng)歷的幾大創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)浪潮，都有創(chuàng)投的深度參與，做出了突出的貢獻(xiàn)。

創(chuàng)投助力信息科技及數(shù)字經(jīng)濟(jì)在中國興起，從早期的拿來主義，到現(xiàn)階段的科技加速創(chuàng)新，一批具有開創(chuàng)意義的國內(nèi)新興企業(yè)在創(chuàng)投支持下，從無到有、從小到大發(fā)展起來，成為科技創(chuàng)新的主力軍。

過去二十年間，創(chuàng)投與股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，除了在助力創(chuàng)新方面做出了不可替代的貢獻(xiàn)，在促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、提升治理水平和國際競爭力、引進(jìn)外資及推動(dòng)多層次資本市場等方面同樣發(fā)揮了重要的引領(lǐng)作用。這些投資機(jī)構(gòu)幫助中國優(yōu)秀企業(yè)做大做強(qiáng)，助力企業(yè)“走出去”開拓國際市場，提升國際化水平和競爭力；同時(shí)，助力企業(yè)“引進(jìn)來”，幫助企業(yè)引進(jìn)國際先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)。

過去二十年，創(chuàng)投助力一大批滿足和提升人民群眾生活品質(zhì)及便利化的消費(fèi)品牌和新型基礎(chǔ)設(shè)施。在新冠疫情防控期間，這些消費(fèi)品牌和新型基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)在滿足人民各項(xiàng)需求方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用。

創(chuàng)投機(jī)構(gòu)憑借專業(yè)的眼光發(fā)掘優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新和高質(zhì)量企業(yè)并予以資金和資源上的幫助，從而促使企業(yè)更快速地健康成長并走向IPO。在創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上市的企業(yè)中，超過8成企業(yè)都有過創(chuàng)投的支持和賦能。

經(jīng)過二十年的積淀，創(chuàng)投和股權(quán)投資主導(dǎo)的一級(jí)市場，已經(jīng)成為國內(nèi)多層次資本市場的重要組成部分，練就了發(fā)現(xiàn)和培養(yǎng)優(yōu)秀企業(yè)的火眼金睛，有效地提升國內(nèi)企業(yè)的直接融資比例，并正在逐步改變國內(nèi)以間接融資為主的企業(yè)融資體系。

今年政府工作報(bào)告指出，“積極培育新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)。實(shí)施產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新工程，完善產(chǎn)業(yè)生態(tài)，拓展應(yīng)用場景，促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融合集群發(fā)展。鞏固擴(kuò)大智能網(wǎng)聯(lián)新能源汽車等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢，加快前沿新興氫能、新材料、創(chuàng)新藥等產(chǎn)業(yè)發(fā)展，積極打造生物制造、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)等新增長引擎。制定未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，開辟量子技術(shù)、生命科學(xué)等新賽道，創(chuàng)建一批未來產(chǎn)業(yè)先導(dǎo)區(qū)。鼓勵(lì)發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)投資基金功能”。

以上這些戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)，都是創(chuàng)投與股權(quán)投資行業(yè)重點(diǎn)投資和布局領(lǐng)域。這些新興產(chǎn)業(yè)在國家的鼓勵(lì)下具有廣闊的發(fā)展機(jī)遇和空間，也為創(chuàng)投和股權(quán)投資行業(yè)自身高質(zhì)量發(fā)展提出了更高要求，賦予了更加重要的價(jià)值和功能。

今年以來，中國創(chuàng)投行業(yè)的“外循環(huán)+內(nèi)循環(huán)”模式同時(shí)受阻，前所未有。伴隨著目前復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形式，低迷的二級(jí)市場，中美科技競爭，美元加息，地緣政治、新冠疫情等多重因素的共振和疊加影響，中國創(chuàng)業(yè)與股權(quán)投資行業(yè)面臨前所未有的挑戰(zhàn)與困難。

投資于中國的美元基金今年以來出現(xiàn)斷崖式下滑，受拜登政府出臺(tái)的投資限制令影響，美元基金中國團(tuán)隊(duì)紛紛與海外脫鉤，而且這一脫鉤具有連續(xù)性和長期性。美元基金10+2周期，往往可以投資具有破壞式創(chuàng)新的項(xiàng)目和早期項(xiàng)目，美元基金滑坡，對(duì)于中國創(chuàng)投生態(tài)，特別是早期創(chuàng)投生態(tài)負(fù)面影響巨大。

美元基金過往LP主要是美國的養(yǎng)老金、大學(xué)捐贈(zèng)基金、FOF等長期資本。目前美元基金正在經(jīng)歷去美國化LP過程之中。雖然管理美元基金中國團(tuán)隊(duì)在中東和歐洲、東南亞加大了募資力度，但是美國LP是長期配置型、成熟LP，其他地方的LP很難短期內(nèi)替代。可以預(yù)見今明兩年投資于中國的美元基金手中彈藥會(huì)越來越少，出手也會(huì)越來越少。

人民幣基金普遍面臨募資難、投資難和退出難三座大山的束縛：

1、募資難成為新常態(tài)

國內(nèi)的LP構(gòu)成正在發(fā)生重大的變化，國資和引導(dǎo)基金出資占比已經(jīng)超過70%。政府資金由引導(dǎo)屬性成為主導(dǎo)，社會(huì)化資本參與意愿不斷降低。從中基協(xié)數(shù)據(jù)來看，過去2年人民幣基金新增實(shí)繳資金持續(xù)呈下滑態(tài)勢，2022年僅為4500億左右，今年前十個(gè)月，僅為3000多億。對(duì)應(yīng)13000家基金管理人，平均每家機(jī)構(gòu)僅能分到3000萬左右的資金。募資規(guī)模向小型化、和專項(xiàng)化的趨勢十分明顯。

2、投資端冰火兩重天

投資標(biāo)的要不就是估值高企，眾多機(jī)構(gòu)追捧；要不就是無人問津。機(jī)構(gòu)出手越發(fā)謹(jǐn)慎，企業(yè)融資壓力不斷加壓。雖然很多企業(yè)家不愿意降低估值，但到了危機(jī)關(guān)頭，估值調(diào)整也是在所難免。而因?yàn)橐咔橛绊懞芏嗥髽I(yè)發(fā)展不達(dá)預(yù)期，很多企業(yè)家也缺乏信心躺平不再創(chuàng)業(yè)，好項(xiàng)目稀缺也是常態(tài)。從數(shù)據(jù)來看，投資于企業(yè)成長期和擴(kuò)張期數(shù)量和規(guī)模相對(duì)增加，而投早投小反而呈現(xiàn)下降趨勢。早期創(chuàng)投生態(tài)良性循環(huán)令人擔(dān)憂。

3、退出端更是難上加難

眾多的創(chuàng)投與股權(quán)基金進(jìn)入退出期，由于國內(nèi)的退出通道有限，大部分機(jī)構(gòu)面臨非常大的退出壓力。也影響了LP的流動(dòng)性和再出資能力。國內(nèi)退出收益主要來源于IPO。數(shù)據(jù)顯示，2022年，創(chuàng)投與私募股權(quán)基金通過IPO退出僅占全部退出本金八分之一，而退出收益卻占全部的60%。而IPO上市放緩和減持受限，都將極大影響基金的業(yè)績和LP出資意愿；相比國外并購市場，國內(nèi)的并購市場和并購基金發(fā)展緩慢，無法發(fā)揮價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能；S基金市場方興未艾，雖然處于買方市場，但是投資于S基金的LP也是稀少，無法發(fā)揮有效作用。國內(nèi)的國有LP不僅需要實(shí)質(zhì)性退出，也需要形式上退出，相比美元基金，在退出上難度更大。

從海外數(shù)據(jù)來看，退出是世界性難題，美元基金10年到期能夠清算只占10%，60%以上需要延期，美元?jiǎng)?chuàng)投基金普遍延長8年時(shí)間，存續(xù)周期長達(dá)8年。而人民幣基金的期限相對(duì)美元基金平均要短5年，加之國內(nèi)多層次資本市場不暢，人民幣基金退出難度相對(duì)美元基金會(huì)更大，需要的周期也會(huì)更長。由于配置項(xiàng)LP匱乏，大部分LP無法承受一延再延的困境。

中國創(chuàng)投的重要性還是被嚴(yán)重低估了。我們針對(duì)創(chuàng)投行業(yè)的政策上的還是在修修補(bǔ)補(bǔ)，頭痛醫(yī)頭腳痛醫(yī)腳，已經(jīng)無法滿足創(chuàng)投高質(zhì)量發(fā)展需求，無法滿足未來的科技創(chuàng)新需求和中美科技競爭需求。換句話說，我們的創(chuàng)投行業(yè)和美國相比，具有它天生的不足，競爭力還不夠，質(zhì)量還不高。

特別是長期資本匱乏和合格機(jī)構(gòu)投資人隊(duì)伍建設(shè)滯后是制約中國創(chuàng)投行業(yè)可持續(xù)、高質(zhì)量發(fā)展主要和現(xiàn)實(shí)的瓶頸。

當(dāng)然長期資本的重要性不僅僅限于創(chuàng)投領(lǐng)域，碳中和、鄉(xiāng)村振興等等領(lǐng)域，這些問題的解決都不是一朝一夕的，都需要大量的時(shí)間和長期資本支持，來尋求合適的解決方案。如何更好發(fā)揮各級(jí)政府引導(dǎo)基金吸引民間資本社會(huì)資金的作用，如何鼓勵(lì)和支持社?；?、金融機(jī)構(gòu)資金、上市公司資金、家族辦公室、各類市場化母基金、大學(xué)基金等長期資本出資創(chuàng)投，如何處理好長期資本機(jī)構(gòu)投資人和專業(yè)創(chuàng)投基金管理人的關(guān)系，如何保障長期資本LP的權(quán)益，不斷提高長期資本投資回報(bào)等問題，都需要做好頂層制度的設(shè)計(jì)和體制機(jī)制政策創(chuàng)新。

當(dāng)然，我們也不是要求政府、社會(huì)一窩蜂都去做長期資本，去做偽長期資本。國內(nèi)外的很多案例和教訓(xùn)表明，對(duì)于復(fù)雜的投資，投資者采取快而不計(jì)后果的方式，往往也不會(huì)獲得好的回報(bào)。簡單地進(jìn)行長期、非流動(dòng)性資產(chǎn)投資，并不是獲得高回報(bào)的靈丹妙藥。結(jié)果往往是浪費(fèi)了大量的資金，卻幾乎沒有解決真正的問題。

創(chuàng)投行業(yè)是高度信息不對(duì)稱行業(yè)，也是一個(gè)高度專業(yè)化行業(yè)。無論對(duì)于GP和LP來說，其參與門檻其實(shí)都非常之高，不遵循專業(yè)和基本規(guī)律，就可能事與愿違和一地雞毛。

中國創(chuàng)投行業(yè)亟需專業(yè)力量，如何相信專業(yè)的力量，專業(yè)化來做這個(gè)事情，如何將不同類型資金交給專業(yè)的機(jī)構(gòu)管理，來做長期資本，發(fā)展長期資本服務(wù)的生態(tài)至關(guān)重要。LP投顧期待與國內(nèi)外專業(yè)機(jī)構(gòu)一起，真正代表LP利益，為長期資本發(fā)展提供專業(yè)化賦能，推動(dòng)創(chuàng)投行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，實(shí)現(xiàn)國家戰(zhàn)略、GP/LP的多贏。

現(xiàn)在創(chuàng)投政策上的修修補(bǔ)補(bǔ)，小打小鬧已經(jīng)不太大作用。創(chuàng)投行業(yè)的紅利期已經(jīng)過去或者殆盡，現(xiàn)在亟待需要頂層制度的設(shè)計(jì)和創(chuàng)新，特別是在破解長期資本亟需頂層設(shè)計(jì)和創(chuàng)新，對(duì)創(chuàng)投行業(yè)進(jìn)行再造，再出發(fā)。

• 國務(wù)院條例和中央層面都對(duì)鼓勵(lì)創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展提出來要求。在行業(yè)最困難事情，需要盡快出臺(tái)促進(jìn)創(chuàng)投和股權(quán)投資的具體政策措施，解除不利創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展制約和思想束縛。根據(jù)法律，實(shí)行差異化管理，降低準(zhǔn)入門檻。鼓勵(lì)真私募，不以規(guī)模論英雄，一視同仁，打擊偽私募，為偽私募畫像，加大投資者教育力度，加強(qiáng)過程監(jiān)管。形成具有包容性的、多元化的創(chuàng)投和股權(quán)投資生態(tài)，讓各種形式的股權(quán)投資都有生存空間，增強(qiáng)投資人的信心和預(yù)期。

  
  

• 繼續(xù)優(yōu)化退出環(huán)境，旗幟鮮明鼓勵(lì)創(chuàng)投企業(yè)通過多層次資本市場有序退出。減少退出的限制在政策上還有優(yōu)化的空間，創(chuàng)投基金在二級(jí)市場上有序退出才能為一級(jí)市場帶來增量，形成良性循環(huán)。

  
  

• 稅收上更是老生常談，更需要頂層設(shè)計(jì)，突破現(xiàn)有稅收制度，給予特殊安排和門檻要求，切實(shí)有效降低創(chuàng)投的稅負(fù)。同時(shí)形成鼓勵(lì)LP的稅收機(jī)制，形成投資越長，稅收越少的機(jī)制。

  
  

• 鼓勵(lì)社會(huì)化LP長期投資。但更急迫的是建立擴(kuò)大長期資本來源的機(jī)制和體系。中國顯然仍然就是一個(gè)以間接融資為主的金融體系。十四五期間，中國已經(jīng)提出大力發(fā)展直接融資，改變以銀行間接融資為主的體系，那么銀行的錢如果不通過有效途徑參與直接融資，那么能夠社會(huì)上能夠參與長期投資、直接融資的資金總量就十分有限。

  
  

• 探索如何在風(fēng)險(xiǎn)可控情況下，將銀行的一小部分資金能夠進(jìn)入創(chuàng)投行業(yè)，銀行幾百萬億資產(chǎn)，拿出1%對(duì)于創(chuàng)投行業(yè)就可以起到立竿見影的作用。通過創(chuàng)投債、債轉(zhuǎn)股、或者直投、母基金、投貸聯(lián)動(dòng)或我們現(xiàn)在沒有想到的更好的方式，進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)和促進(jìn)科技創(chuàng)新。而不能資管新規(guī)一刀切，客觀造成科技創(chuàng)新資金匱乏的現(xiàn)狀。解決長期資本問題，銀行能起到立竿見影的關(guān)鍵作用。

  
  

• 政府引導(dǎo)基金要在市場失靈地方和領(lǐng)域發(fā)揮積極作用。多設(shè)立一些國家級(jí)的創(chuàng)投引導(dǎo)基金，鼓勵(lì)銀行資金參與，沒有地域限制，鼓勵(lì)投早投小，通過讓利返利措施，引導(dǎo)社會(huì)資本參與。

  
  

• 鼓勵(lì)養(yǎng)老金、企業(yè)年金等，通過配置一定比例創(chuàng)投基金，以資產(chǎn)配置的理念來看待創(chuàng)投風(fēng)險(xiǎn)，而不是因?yàn)橛辛孙L(fēng)險(xiǎn)，就對(duì)創(chuàng)投產(chǎn)生排斥。當(dāng)然，這背后還要建立相應(yīng)的容錯(cuò)機(jī)制和相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制，否則的話要求這些機(jī)構(gòu)投早投小或者當(dāng)期考核收益，就與創(chuàng)投基金自身的規(guī)律不相匹配。當(dāng)然，除了全國社?；?，其他養(yǎng)老金現(xiàn)階段配置創(chuàng)投的難度很大。所以，中國的養(yǎng)老金不能解決創(chuàng)投行業(yè)的燃眉之急，可以著眼于長遠(yuǎn)設(shè)計(jì)。

  
  

• 國有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，做股權(quán)投資存在的主要問題是激勵(lì)機(jī)制與約束機(jī)制的不對(duì)稱。國有的央國企、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、地方政府引導(dǎo)基金在交易機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)，會(huì)出現(xiàn)“既要、又要、還要”的特點(diǎn)。要解決保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等國資管理機(jī)構(gòu)做股權(quán)投資遇到的融資端、資本結(jié)構(gòu)和內(nèi)部治理的問題，需要設(shè)計(jì)出既合規(guī)又滿足風(fēng)險(xiǎn)收益特征的交易結(jié)構(gòu)，同時(shí)制訂符合基金行業(yè)規(guī)模的激勵(lì)機(jī)制與盡職免責(zé)機(jī)制。

  
  

• 最后還是要大力發(fā)展代表LP利益的買方投資顧問機(jī)構(gòu)。用專業(yè)的手段、經(jīng)驗(yàn)和數(shù)據(jù)去篩選優(yōu)秀的GP, 選擇和支持真正能夠LP帶來理想回報(bào)的GP，幫助LP真正能夠賺到錢，這樣才能形成行業(yè)閉環(huán)和良性循環(huán)。