證監(jiān)會釋放了對私募股權(quán)基金的重磅支持利好。

2月24日，證監(jiān)會公布了對政協(xié)《關(guān)于促進我國私募股權(quán)投資行業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展的提案》的答復，披露了對私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金(以下統(tǒng)稱“股權(quán)創(chuàng)投基金”)的進一步支持計劃。主要包括加大長期資金投資、完善政府引導基金頂層設(shè)計，以及深化份額轉(zhuǎn)讓試點推進三方面。

01 推動引入長期資金，改善行業(yè)募資環(huán)境

“股權(quán)創(chuàng)投基金對支持實體經(jīng)濟發(fā)展、提高直接融資比重和促進科技成果轉(zhuǎn)化、科技創(chuàng)新意義重大?！弊C監(jiān)會表示，截至2022年6月底，在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(下稱“基金業(yè)協(xié)會”)登記的私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人1.48萬家，管理基金資產(chǎn)規(guī)模13.42萬億元，占私募基金資產(chǎn)總規(guī)模67.2%。

不過，我國股權(quán)創(chuàng)投基金行業(yè)在快速發(fā)展同時，仍面臨著制約其向高質(zhì)量發(fā)展邁進的一些因素，其中，長期資金來源不足較為突出。

“為此，我會一直積極推動引入長期資金，改善行業(yè)募資環(huán)境，”證監(jiān)會表示，主要從三個方面推進這項工作。

一是先后推動銀保監(jiān)會取消保險資金開展財務(wù)性股權(quán)投資的行業(yè)范圍限制、取消保險資金投資創(chuàng)投基金“單只基金募集規(guī)模不超過5億元”限制，為引入保險資金提供制度支持。

二是配合發(fā)展改革委等出臺《關(guān)于進一步明確規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項的通知》，放寬創(chuàng)投基金兩層嵌套要求，為資管產(chǎn)品投資創(chuàng)投基金提供便利。

三是與相關(guān)監(jiān)管部門、行業(yè)協(xié)會、市場機構(gòu)積極溝通推進社?；?、商業(yè)銀行理財資金、保險資金等與股權(quán)創(chuàng)投基金合作，努力推動解決影響雙方合作的難點痛點問題。

證監(jiān)會表示，下一步，將加大溝通力度，推動相關(guān)行業(yè)主管部門完善法律法規(guī)，加大以社?；稹⒈ｋU資金、養(yǎng)老基金等為代表的長期資金對股權(quán)創(chuàng)投基金的投資力度。

母基金研究中心關(guān)注到，證監(jiān)會此次的回復是對全國政協(xié)委員、中信資本董事長兼首席執(zhí)行官張懿宸在2022年全國兩會提案——《關(guān)于促進我國私募股權(quán)投資行業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展的提案》作出的。

張懿宸在去年兩會期間接受采訪時表示，募資市場目前仍然缺少真正的“長錢”，養(yǎng)老基金、保險公司的資金屬性與私募股權(quán)投資產(chǎn)品最為契合，但目前受內(nèi)外多重因素影響，“活水”仍未能充分流入市場。

他在提案中提出，要為私募股權(quán)市場引入更多源頭活水，應(yīng)從三方面著手：

一是研究將私募股權(quán)基金逐步納入企業(yè)年金和基本養(yǎng)老保險基金的投資范圍，可選擇有條件的地區(qū)，挑選符合資格的優(yōu)質(zhì)基金管理人開展先行先試。

二是對保險機構(gòu)現(xiàn)行考核機制進行調(diào)整，對險資投資股權(quán)投資基金適用更符合市場特性的考核辦法，以及與之相匹配的一級市場投資收益會計核算標準，從實質(zhì)上解決如當期收益考核等與產(chǎn)品特性、投資周期不匹配導致的險資配置股權(quán)投資基金的操作難題和顧慮。此外，建議研究進一步簡化投后報備流程，適當提高風險容忍度。

三是期限錯配問題目前仍是銀行理財資金投資私募股權(quán)基金難以逾越的障礙。建議結(jié)合《商業(yè)銀行法》修訂，研究出臺支持性政策，鼓勵銀行及理財子公司通過產(chǎn)品創(chuàng)新等方式，逐步擴大對私募股權(quán)基金投資選擇范圍，建立可持續(xù)出資機制。

可見，證監(jiān)會已經(jīng)關(guān)注到并且十分重視長期資金對私募股權(quán)投資行業(yè)的重要性，我們期待著未來更多利好這些“長錢”進入VC/PE行業(yè)的政策與機制出現(xiàn)。

母基金研究中心認為，近年，險資、銀行理財、上市公司、信托等主體正成為中國私募股權(quán)投資LP領(lǐng)域越發(fā)重要的參與者。

• 險資，自2020年下半年“開閘”以來，險資對于PE/VC和母基金的募資來說是重要的LP群體。根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，股權(quán)創(chuàng)投基金與保險資金合作已初具規(guī)模、逐年增長，近三年獲得保險資金出資的股權(quán)創(chuàng)投基金的數(shù)量與規(guī)模均逐年提升，數(shù)量從2019年末的350支增加至2021年末的541支，規(guī)模從2019年末的0.89萬億元增加至2021年末的1.37萬億元。

我們認為，根據(jù)目前險資投資到股權(quán)基金的情況來看，險資還是更加青睞業(yè)績穩(wěn)定的頭部GP，能夠有效平衡風險、收益和流動性，滿足保險資金對于風險厭惡、有限收益和高流動性的要求。險資擔心的風險主要包括，退出時間和收益的不確定性，投資資產(chǎn)后續(xù)估值難度較大，以及股權(quán)投資基金管理人的管理能力是否具有可持續(xù)性。即使是“巨量活水”，也存在馬太效應(yīng)。險資做LP也會熱衷于選擇背景資源雄厚、業(yè)績較好的綜合性基金和專注某細分領(lǐng)域的基金合作。

• 銀行資金雖目前對股權(quán)基金的出資不多，但政策層面上已無障礙，且得到了鼓勵：2021年1月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)文件，鼓勵銀行及銀行理財子公司依法依規(guī)與符合條件的證券基金經(jīng)營機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金合作。

• 上市公司方面，近年來越來越多的中國大中型公司和上市公司開始扎堆做起了LP設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，為資本寒冬下的創(chuàng)投行業(yè)提供“源頭活水”：據(jù)母基金研究中心不完全統(tǒng)計，2022年，共有380多家上市公司公告出資設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，占A股上市公司總數(shù)的約7%。從出資規(guī)模來看，這些公司計劃出資的總規(guī)模達到800億元，設(shè)立基金的合計目標募集金額超過2000億元。

• 信托方面，隨著科創(chuàng)板的推出、注冊制的實行和信托業(yè)融資類信托規(guī)模不斷壓降，越來越多的信托公司開始探索從融資類業(yè)務(wù)向投資類業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，股權(quán)投資信托也迎來了新的發(fā)展機遇。據(jù)市場公開資料不完全統(tǒng)計，2021年至2022年9月期間，共有27家信托機構(gòu)（含信托計劃）作為LP出資了72支已在基金業(yè)協(xié)會備案的基金，出資金額超過420億。獲得信托投資的GP包括IDG資本、中金資本和紐爾利資本等。

母基金研究中心認為，當前產(chǎn)業(yè)發(fā)展快速更迭、持續(xù)壓降非標融資類信托業(yè)務(wù)規(guī)模的大背景下，許多信托公司都需要尋找新的突破點，而通過投資私募股權(quán)基金，可以借助專業(yè)機構(gòu)做好投資前期的判斷與后期的管理，同時發(fā)揮信托自身的資金與行業(yè)資源，從而一方面實現(xiàn)盈利目標，一方面推動股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展。

證監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，截至2021年末，在基金業(yè)協(xié)會備案的政府引導基金數(shù)量1728只，基金資產(chǎn)規(guī)模1.05萬億元。2021年新備案股權(quán)創(chuàng)投基金中，政府引導基金、國有基金等合計出資占比超過三成。

“經(jīng)過多年探索發(fā)展，在引導社會資金集聚、落實國家產(chǎn)業(yè)政策、優(yōu)化資金配置方向、協(xié)調(diào)區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展等方面發(fā)揮了積極作用?！辈贿^，證監(jiān)會表示，政府引導基金尚在發(fā)展中，需要在平衡行政管理與市場競爭、資金安全與使用效率等問題上不斷探索。

下一步，證監(jiān)會將與相關(guān)主管部門加大溝通，推動政府引導基金在功能定位、考核機制、運作管理等方面進一步朝市場化、專業(yè)化方向邁進，不斷完善頂層制度設(shè)計。

對此，張懿宸在去年兩會期間表示，此前幾年，在大力整治部分央企參股投資決策不規(guī)范、國有股權(quán)管控不到位等問題的背景下，國有資本投資和退出多面臨審批流程較長、引導和收益兩難、政府參與和市場化兩難及部分基金后續(xù)出資難等問題。

建議一是加強對政府引導基金體系的頂層設(shè)計，確保來源于政府財政的引導基金規(guī)?？偭亢侠磉m度，整合部分區(qū)域內(nèi)存量引導基金，解決重復設(shè)立、資金分散的問題。

二是進一步優(yōu)化制度，適度管控。明確主管部門、引導基金和GP的權(quán)責邊界，盡量減少行政干預，減少GP占股、投委會席位等不符合市場慣例的條款訴求，進一步優(yōu)化決策流程和效率，最大限度給予管理人和基金市場化運營空間并建立適當?shù)娜蒎e機制。鼓勵政府引導基金做基石出資人，同時避免對管理人的“排名歧視”。

地方政府應(yīng)如何進一步提升政府引導基金的使用效率，以讓引導基金真正發(fā)揮效果？

張懿宸認為，可以從以下四方面考慮：

一是規(guī)模與效率的問題。應(yīng)避免盲目追求與本地產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢不匹配的高科技、高新技術(shù)企業(yè)落地，最終造成資源錯配和財政資金浪費。

二是引導和收益的兩難問題。從社會資本和市場化基金的社會出資人角度看，基金盈利是首要目標，如何有效平衡引導和收益兩個目標，最大限度給予管理人和基金市場化運營空間并建立適當?shù)娜蒎e機制，是要持續(xù)思考和探索的問題。

三是行政化色彩過重與基金市場化運作的矛盾問題。應(yīng)盡量減少行政干預，簡化決策流程和效率，進行適度管控；明確主管部門、引導基金和GP的權(quán)責邊界；探討適度優(yōu)化返投機制，給予更寬泛靈活的計算口徑。

四是如何退出的問題?？商接懺谡吣繕诉_成后，以讓利退出作為主要退出模式的可行性和實踐通路，確保財政資金的及時回收。讓利退出的模式需要較完善的基金價值評估體系，建立規(guī)范的基金二手份額交易市場成為解決政府引導基金退出難的重要路徑。

母基金研究中心關(guān)注到，當前，母基金行業(yè)進一步精細化發(fā)展，引導基金已經(jīng)在對績效考核、市場化管理等方面做出更專業(yè)化的要求。對2022年以來引導基金在市場化、專業(yè)化方面出現(xiàn)的關(guān)鍵趨勢，我們總結(jié)如下：

• 運作機制規(guī)范化，招募專業(yè)化管理人

自2022年以來，多地省市引導基金都開始逐步探索市場化運作的決策機制，弱化政府干預，擇優(yōu)選取投研能力強的管理人，放權(quán)給專業(yè)的市場化管理團隊運作引導基金，提高管理效率和專業(yè)能力，同時簡化冗余的手續(xù)流程。許多母基金發(fā)達地區(qū)的專業(yè)管理模式正在向外地輸出，密集擔任外地母基金的“管家”。各地引導基金頻頻請“外援”，地方政府引導基金對管理人的信任和充分授權(quán)是雙方合作的關(guān)鍵。

• 建立成熟健全的子基金管理人篩選模式

近年來，許多政府引導基金開始不斷完善子基金管理機構(gòu)候選人的遴選機制和評估考核體系，投前盡調(diào)體系日臻完善，有的甚至借助外部中介組織來輔助決策。我們在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，許多母基金已經(jīng)建立了自己的動態(tài)數(shù)據(jù)庫，覆蓋GP的業(yè)績數(shù)據(jù)，涵蓋了其已投項目的歷年估值變化。在GP管理人的篩選上，已有母基金建立GP通用指標及分類指標體系，從多個維度對團隊、投資策略、體制機制進行評價，對歷史業(yè)績進行橫向和縱向?qū)Ρ纫约敖徊骝炞C。

• 構(gòu)建更合理的目標體系，建設(shè)完善容錯免責機制

越來越多的引導基金摒棄以往簡單粗暴的KPI指標，制定了更加合理的目標體系，并建設(shè)完善容錯免責機制。過往以政策目標為主的基金業(yè)務(wù)模式與市場化基金管理人效益最大化的業(yè)務(wù)模式存在一定沖突，越來越難以適應(yīng)資本市場的發(fā)展要求。多個省市引導基金在返投相關(guān)要求方面都有所放寬，據(jù)母基金研究中心對部分所追蹤引導基金的不完全統(tǒng)計，過去六年內(nèi)，整體平均返投倍率要求下降了近40%。

• 建立讓利機制與市場化薪酬體系

多地開始在引導基金管理辦法中設(shè)置或出臺相關(guān)政策建立讓利機制，對投資機構(gòu)募投管退各環(huán)節(jié)予以獎勵。

2020年7月，國務(wù)院常務(wù)會決定，在區(qū)域性股權(quán)市場開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點。根據(jù)國務(wù)院常務(wù)會議決策部署等相關(guān)要求，證監(jiān)會于2020年12月、2021年11月先后復函同意北京、上海區(qū)域性股權(quán)市場啟動份額轉(zhuǎn)讓試點。

證監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，截至2022年7月底，北京股權(quán)交易中心完成21單份額轉(zhuǎn)讓項目，成交金額共計34億元，15單份額質(zhì)押登記項目，質(zhì)押登記金額共計24億元；上海股權(quán)托管交易中心完成8單份額轉(zhuǎn)讓項目，成交金額共計10億元。

“為解決國有基金份額轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)估值等實際問題，北京市和上海市相關(guān)單位均印發(fā)文件，支持國有基金份額通過區(qū)域性股權(quán)市場轉(zhuǎn)讓交易，上海市國資委印發(fā)了份額評估管理工作指引?！弊C監(jiān)會表示，目前私募基金份額轉(zhuǎn)讓仍處于試點起步階段，試點過程中的估值、定價、信息對稱和中介機構(gòu)專業(yè)能力等問題需要在市場發(fā)展中進一步探索，行政機關(guān)將積極進行引導并完善規(guī)則體系，推動試點工作順利開展。

張懿宸此前表示，從目前現(xiàn)狀看，優(yōu)質(zhì)賣方稀缺、對已投底層資產(chǎn)的估值缺乏統(tǒng)一標準、買賣雙方市場需求暫未形成規(guī)模、無法及時獲取有效信息、中介機構(gòu)專業(yè)能力有待提升等都是業(yè)界普遍反映的痛點所在。

母基金研究中心認為，目前，S基金發(fā)展還處于初級階段，仍然面臨著諸多挑戰(zhàn)，距離成熟穩(wěn)定的市場還有較長的路要走。長期來看，S基金的發(fā)展會更加多元化，為此，需要建立整體的行業(yè)生態(tài)系統(tǒng)，完善前期的宣傳推廣工作，幫助LP去了解私募股權(quán)二級市場的好處與其對行業(yè)發(fā)展的幫助。同時，需要擴大中介服務(wù)商方面的發(fā)揮空間：當前國內(nèi)市場發(fā)展比較慢，中間商對提高交易效率發(fā)揮的作用有限，而隨著市場的發(fā)展成熟，中間財務(wù)顧問的角色將發(fā)揮更加積極的作用，幫助整個行業(yè)又好又快發(fā)展。