一場牽動資本市場全局的改革拉開了序幕。

2 月 1 日下午 17 時(shí)許，證監(jiān)會網(wǎng)站發(fā)布《證監(jiān)會就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制主要制度規(guī)則向社會公開征求意見》，這次公開征求意見的制度規(guī)則包括《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》等證監(jiān)會規(guī)章及配套的規(guī)范性文件，涉及注冊制安排、保薦承銷、并購重組等方面。滬深證券交易所、全國股轉(zhuǎn)公司（北交所）、中國結(jié)算、中證金融等同步就《股票發(fā)行上市審核規(guī)則》等業(yè)務(wù)規(guī)則向社會公開征求意見，涉及征求意見稿 14 篇。

證監(jiān)會還發(fā)布了《證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制答記者問》，文中指出，本次改革借鑒科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗(yàn)，以更加市場化便利化為導(dǎo)向，進(jìn)一步改進(jìn)主板交易制度。主要措施：一是新股上市前 5 個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制。二是優(yōu)化盤中臨時(shí)停牌制度。三是新股上市首日即可納入融資融券標(biāo)的，優(yōu)化轉(zhuǎn)融通機(jī)制，擴(kuò)大融券券源范圍。

不過，有兩項(xiàng)制度未作調(diào)整。一是自新股上市第 6 個(gè)交易日起，日漲跌幅限制繼續(xù)保持 10% 不變。主要考慮是，從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，主板存量股票及新股第 6 個(gè)交易日起波動率相對較低，10% 的漲跌幅限制可以滿足絕大部分股票的定價(jià)需求。二是維持主板現(xiàn)行投資者適當(dāng)性要求不變，對投資者資產(chǎn)、投資經(jīng)驗(yàn)等不作限制。

此外，證監(jiān)會還發(fā)布了《關(guān)于全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制前后相關(guān)行政許可事項(xiàng)過渡期安排的通知》。

與此同時(shí)，上交所、深交所、上交所也分別就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制配套業(yè)務(wù)規(guī)則公開征求意見答記者問。

達(dá)晨合伙人王文榮表示，征求意見截止時(shí)間 2 月 16 日，應(yīng)該會在兩會前正式發(fā)布。注冊制改革寫進(jìn)去年政府工作報(bào)告，是本屆政府任期結(jié)束前的重要工作。本屆政府的任期內(nèi)，完成了科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板推廣注冊制也已經(jīng)兩年多，加上證券法已修訂多年，注冊制全面推進(jìn)既是水到渠成，也是政府的職責(zé)要求。

新華社稱，這標(biāo)志著經(jīng)過 4 年的試點(diǎn)后，股票發(fā)行注冊制將正式在全市場推開，開啟全面深化資本市場改革的新局面，為資本市場服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展打開更廣闊的空間，并將全面實(shí)行注冊制稱之為，一場牽動資本市場全局的改革。

01

新股前 5 個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅

此后日漲跌幅繼續(xù)保持 10%

以下為文件內(nèi)容提煉：

1、優(yōu)化主板上市條件。

根據(jù)《證券法》規(guī)定，精簡主板公開發(fā)行條件，優(yōu)化盈利上市標(biāo)準(zhǔn)，取消最近一期末不存在未彌補(bǔ)虧損、無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例限制等要求。綜合考慮預(yù)計(jì)市值、凈利潤、收入、現(xiàn)金流等因素，設(shè)置了 " 持續(xù)盈利 "" 預(yù)計(jì)市值 + 收入 + 現(xiàn)金流 "" 預(yù)計(jì)市值 + 收入 " 等多套多元包容的上市指標(biāo)，進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)在主板發(fā)行上市門檻。同時(shí)，適應(yīng)性調(diào)整重新上市條件，總體與首次公開發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)保持一致。

2、改進(jìn)主板交易制度，三變兩不變。

三變：一是新股上市前 5 個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制。二是優(yōu)化盤中臨時(shí)停牌制度。三是新股上市首日即可納入融資融券標(biāo)的，優(yōu)化轉(zhuǎn)融通機(jī)制，擴(kuò)大融券券源范圍。

兩不變：一是自新股上市第 6 個(gè)交易日起，日漲跌幅限制繼續(xù)保持 10% 不變。主要考慮是，從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，主板存量股票及新股第 6 個(gè)交易日起波動率相對較低，10% 的漲跌幅限制可以滿足絕大部分股票的定價(jià)需求。二是維持主板現(xiàn)行投資者適當(dāng)性要求不變，對投資者資產(chǎn)、投資經(jīng)驗(yàn)等不作限制。

3、突出主板大盤藍(lán)籌特色，板塊定位愈加清晰。

改革后主板要突出大盤藍(lán)籌特色，重點(diǎn)支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。相應(yīng)的，設(shè)置多元包容的上市條件，并與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板拉開距離。主板改革后，多層次資本市場體系將更加清晰，基本覆蓋不同行業(yè)、不同類型、不同成長階段的企業(yè)。主板主要服務(wù)于成熟期大型企業(yè)。科創(chuàng)板突出 " 硬科技 " 特色，發(fā)揮資本市場改革 " 試驗(yàn)田 " 作用。創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。北交所與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共同打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。

4、放管結(jié)合是注冊制改革的題中應(yīng)有之義。

實(shí)行注冊制并不意味著放松質(zhì)量要求，不是誰想發(fā)就發(fā)。特別是要用好現(xiàn)場檢查、現(xiàn)場督導(dǎo)等手段，堅(jiān)持 " 申報(bào)即擔(dān)責(zé) " 的原則，發(fā)現(xiàn)發(fā)行人存在重大違法違規(guī)嫌疑的，及時(shí)采取立案稽查、中止審核注冊、暫緩發(fā)行上市、撤銷發(fā)行注冊等措施。同時(shí)，科學(xué)合理保持新股發(fā)行常態(tài)化，保持投融資動態(tài)平衡，促進(jìn)一二級市場協(xié)調(diào)發(fā)展。

暢通強(qiáng)制退市、主動退市、并購重組、破產(chǎn)重整等多元退出渠道，促進(jìn)上市公司優(yōu)勝劣汰。嚴(yán)格實(shí)施退市制度，強(qiáng)化退市監(jiān)管，健全重大退市風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制。

02

投資人看全面注冊制

投資人認(rèn)為今年是推行全面注冊制的好機(jī)會。

鼎暉投資高級合伙人柳丹博士表示，業(yè)內(nèi)人士對于全面注冊制的推廣是早有預(yù)期的，過去一直有傳聞要把注冊制逐漸推廣開來，但是只見打雷不見下雨，上周我與幾家一線投資合伙人一起吃飯聊到此事，大家有一個(gè)預(yù)期，今年國家一定會利用資本市場的政策杠桿作用來放寬市場經(jīng)濟(jì)活動的尺度，給市場加溫。這主要是因?yàn)椋咔槿?，?jīng)濟(jì)回落，各種問題纏身，需要一針強(qiáng)心劑或者一個(gè)主力的領(lǐng)域帶給整個(gè)社會活動活力，恢復(fù)信心，而資本市場毫無疑問是一個(gè)加倍的杠桿，是一個(gè)很好的政策調(diào)控領(lǐng)域。我想是在這樣的一個(gè)大的背景下，主板的注冊制加速了落地。

華睿投資控股有限公司董事長宗佩民也認(rèn)為，目前資本市場估值處于低位，一二級市場差價(jià)縮小，推行注冊制對資本市場不會產(chǎn)生大的沖擊，確實(shí)是推行全面注冊制的良好機(jī)會。

全面注冊制改革落地，對整個(gè)資本市場和宏觀經(jīng)濟(jì)都有著重大意義，是中國資本市場發(fā)展的重大里程碑。

中金公司投行部負(fù)責(zé)人王曙光表示，全面注冊制是深化資本市場改革的 " 牛鼻子 " 工程，是發(fā)展直接融資的關(guān)鍵舉措，也是完善要素市場化配置體制機(jī)制的重大改革，具有多方面積極意義。一是推動更多科技創(chuàng)新企業(yè)借助資本市場的力量實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。二是完善多層次市場體系。三是提升資本市場包容度。四是發(fā)行定價(jià)更加市場化，利于資本市場更好的發(fā)揮作用、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。五是激發(fā)創(chuàng)新效果不斷突顯。六是規(guī)范市場運(yùn)行，建立良好生態(tài)。

從宏觀經(jīng)濟(jì)角度來看，柳丹認(rèn)為，由于退出渠道暢通的信號越來越明確，可預(yù)見的周期更短，障礙更小，資本市場也會更活躍地參與到投資過程當(dāng)中，股民也可以從二級市場當(dāng)中獲利，而當(dāng)前投資機(jī)構(gòu)的資金來源幾乎又都是來自于國資或政府，在這樣的一個(gè)循環(huán)下，等于把股民的錢，政府的錢和社會資本全部盤活了，加速了資金的周轉(zhuǎn)，大家都賺錢了，都開心。今年政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要目標(biāo)是安定民生穩(wěn)定社會。

全面注冊制落地對股權(quán)投資無疑是重大利好，對股權(quán)投資 " 募、投、管、退 " 各環(huán)節(jié)均有不同程度的影響，其中對投資和退出影響尤為明顯。

從投資方面的影響而言，全面注冊制落地對主板覆蓋行業(yè)而言，會是比較大的利好。這些行業(yè)雖然不是高精尖，但是涉及國計(jì)民生的一些底層方面，比如，制造業(yè)，消費(fèi)業(yè)等，柳丹分析道。

王文榮則認(rèn)為，這對科技、生物醫(yī)藥等研發(fā)投入大的賽道會利好。

從退出而言，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝表示，主板全面注冊制或會對一級市場的退出有積極影響，相比之前退出渠道會更多，效率也更高，回收資金更快。王文榮也認(rèn)為，全面注冊制主要是對上市退出有利好，但也要看板塊設(shè)置的門檻和要求。

全面注冊制下，二級市場將更加分化，投資者選取公司時(shí)還是要回歸公司基本面。

王文榮認(rèn)為，這一制度初現(xiàn)意味著企業(yè)未來上市將變的容易，但這時(shí)更考驗(yàn)企業(yè)的質(zhì)地和成長性，上市公司多了以后二級市場將更加分化。

宋清輝也有類似看法，他認(rèn)為，這一制度對資本市場將會產(chǎn)生的影響深遠(yuǎn)，一方面企業(yè)上市進(jìn)程將會更加透明，規(guī)則也會更加明確，另外一方面是新股發(fā)行市場化，新股破發(fā)將會呈現(xiàn)出常態(tài)化，部分主板上市或會因流動性欠缺、募資效果差等而退市。

浙江大學(xué)國際聯(lián)合商學(xué)院數(shù)字經(jīng)濟(jì)與金融創(chuàng)新研究中心聯(lián)席主任、研究員盤和林表示，注冊制對于現(xiàn)有公司的影響是不確定的，要看新上市公司的質(zhì)量，如果新上市公司質(zhì)量很好，投資人追捧，大量投資人進(jìn)入市場，是有利于現(xiàn)有公司市值提升，反之，則會讓市場現(xiàn)有流動性稀釋。

投資者選取公司要從公司基本面出發(fā)，要從行業(yè)、經(jīng)營能力管理能力出發(fā)。要搜集更多的企業(yè)信息來支持投資決策。

此前傳聞，證監(jiān)會對主板申報(bào)做出上市行業(yè)限制，明確 " 紅燈行業(yè) " 如食品、防疫、白酒等不能申報(bào)，" 黃燈行業(yè) " 包括家裝、電器等頭部企業(yè)才可申報(bào)，而此次證監(jiān)會答記者問中也明確表示，實(shí)行注冊制并不意味著放松質(zhì)量要求，不是誰想發(fā)就發(fā)，這是否與注冊制的初衷相違背呢？

盤和林認(rèn)為，推行注冊制，交易所依然要保持對標(biāo)的企業(yè)篩選。注冊制的本質(zhì)還是降低上市公司的 IPO 門檻，所以主要支持是在融資方面，而在其他方面的作用是間接的，比如融資轉(zhuǎn)化為研發(fā)開支，比如 IPO 后獲得更高的品牌知名度。但主要還是帶來融資支持。

就像一個(gè)超市賣產(chǎn)品一樣，需要有熱門商品和冷門商品。當(dāng)前注冊制之后，交易所依然要保持對標(biāo)的的篩選，要增加熱門商品的供應(yīng)量以吸引人氣，有傾向的提高新經(jīng)濟(jì)、龍頭企業(yè)的 IPO 力度，增加熱門股票供給力度。同時(shí)對普通企業(yè)，提高信披質(zhì)量要求，讓 IPO 的企業(yè)質(zhì)量達(dá)到基本水平。與此同時(shí)，注冊制應(yīng)該和退市制度相輔相成，要打造能上能下，優(yōu)勝劣汰的市場篩選機(jī)制，防止劣幣驅(qū)逐良幣。

宗佩民也表示，注冊制與審批制比，在流程上屬于放權(quán)，是市場化改革，但在上市公司質(zhì)量控制上其實(shí)沒有本質(zhì)區(qū)別，不會因?yàn)樽灾茖?dǎo)致上市公司泛濫。

宋清輝則認(rèn)為，這顯然與注冊制的初衷相違背，不是真正意義上的注冊制。真正的注冊制是讓市場來決定一家公司的優(yōu)劣，通俗來說就是 " 讓上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒 "，若證券監(jiān)管部門管不住自己的手，證券市場就會失靈，為其行穩(wěn)致遠(yuǎn)埋下陰影。

對于全面注冊制下，主板仍堅(jiān)持 10% 漲跌幅不變，宋清輝認(rèn)為，目前，A 股市場尚不完全成熟，主要以中小投資者為主，這是現(xiàn)階段仍保持 10% 的漲跌幅限制的考量所在。實(shí)際上此舉有利有弊，一方面雖然能夠限制非理性炒作，保護(hù)中小投資者投資者利益，但是另外一方面也對廣大投資者不公平，例如某些股票遇到重大利好，投資者原本可以收獲幾十倍上漲紅利，但結(jié)果可能只能收獲到一兩倍的上漲收益。

筆者認(rèn)為，全面注冊制落地是適應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要舉措，但當(dāng)前階段，國內(nèi)資本市場存在的種種問題使我們的改革不可能一蹴而就，引用筆者朋友圈的一段話：

中國的注冊制離真正的注冊制還是相距甚遠(yuǎn)、甚遠(yuǎn)，會計(jì)師、律師、審計(jì)機(jī)構(gòu)等等中介機(jī)構(gòu)說了算就能直接注冊上市？一方面擬上市公司不一定完全誠信、另一方面中介服務(wù)機(jī)構(gòu)本身還沒成熟、再一方面監(jiān)管部門和交易所還是不會完全放心的，我是深深地感受到，中國的很多問題，就跟我們家長帶小孩一模一樣，中國式家庭：家長不放心、家長要來管、家長要好心來幫襯，子女就不獨(dú)立、不自主。

不過改革的大船已經(jīng)起航，作為投資人更感興趣的還是全面注冊制落地后，市場將會如何表現(xiàn)。

這不禁讓筆者回想起了創(chuàng)業(yè)板注冊制下首批 18 只新股的精彩表現(xiàn)。

2020 年 8 月 24 日，創(chuàng)業(yè)板注冊制落地首日，18 只新股集體大漲，10 只個(gè)股股價(jià)實(shí)現(xiàn)翻倍，其中 N 康泰一度漲幅近 3000%，截至當(dāng)日收盤，N 康泰上漲 1061%。

而全面注冊制后，主板新股上市首日 44% 的漲幅限制取消，前 5 個(gè)交易日不設(shè)價(jià)格漲跌幅限制，上市首日一字漲停板不復(fù)存在。注冊制下創(chuàng)業(yè)板新股的精彩表現(xiàn)是否會在主板上演，誰又是那個(gè)日翻 30 倍的幸運(yùn)兒呢？