口述|肖冰

整理|朱丹

編輯|曹珂

以下為達(dá)晨財(cái)智執(zhí)行合伙人肖冰的口述，經(jīng)創(chuàng)業(yè)家&i黑馬編輯：

我主要想說說在我眼中深圳創(chuàng)投幫的問題、弱點(diǎn)、以及未來如何應(yīng)對挑戰(zhàn)。

1

深圳創(chuàng)投幫投資勇氣有所不足

和優(yōu)秀的美元基金相比，深圳創(chuàng)投幫對前沿技術(shù)和新的商業(yè)模式的布局相對偏弱，投資勇氣稍顯不足。

這主要有兩方面的原因：

首先，客觀原因在于，中國資本市場“歧視”很多行業(yè)，有些行業(yè)之前沒法在A股上市，A股上市盈利指標(biāo)比較高，很多行業(yè)（如生物醫(yī)藥）未盈利、沒有收入就不能上市。

所以，深圳創(chuàng)投幫不追風(fēng)口，不一定完全正確，有時(shí)是被迫的。不追趕風(fēng)口的同時(shí)，深圳創(chuàng)投幫也失去了很多機(jī)會(huì)，錯(cuò)過了消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代中大量的獨(dú)角獸企業(yè)。雖然獨(dú)角獸企業(yè)最終不一定成功，但有一部分最后卻能成為真正成功的企業(yè)。這一點(diǎn)值得深思。

當(dāng)然，我們也不能把失敗完全歸結(jié)為客觀原因。主觀原因是我們的專業(yè)能力有所欠缺。即使我們能看到特別牛的公司，也不敢布局，缺乏投資的勇氣和專業(yè)度。

過去，深圳創(chuàng)投幫以國內(nèi)資本市場退出為主，通過一級市場和二級市場的差價(jià)，享受了一些套利的機(jī)會(huì)，而國外資本市場基本不存在這一情況。美元基金投資組合最鮮明的特點(diǎn)就是投出特別厲害的公司；深圳創(chuàng)投幫的投資組合則相對平庸，不過失敗率也比較低，較為穩(wěn)健。

2

科創(chuàng)板與注冊制帶來的機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)

過去，我們投了一批自主創(chuàng)新、進(jìn)口替代的技術(shù)型公司。因?yàn)樯钲诘漠a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中就有很多這樣的公司，且中國資本市場比較偏好此類企業(yè)，所以我們一開始接觸和投資的也多是這類企業(yè)。深圳創(chuàng)投幫能夠一直向全國快速發(fā)展，是因?yàn)樯钲谟性S多全國性甚至全球性的企業(yè)，比如華為。

在這方面，美元基金投的比較少。他們帶著美國的眼光來看項(xiàng)目，可能看不上這個(gè)領(lǐng)域。這些公司往往不是那么高大上，但他們在一個(gè)細(xì)分市場慢慢做大，成長為隱形冠軍。

目前，科創(chuàng)板也偏好高科技企業(yè)。我們手上的存貨比較多，這批公司的退出時(shí)間比預(yù)期更早。在這一點(diǎn)上，深圳創(chuàng)投幫的機(jī)會(huì)要比美元基金多一點(diǎn)。

不過，深圳創(chuàng)投幫依然面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。因?yàn)橹袊Y本市場在不斷變化，科創(chuàng)板推出一段時(shí)間后可能會(huì)對消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)和商業(yè)模式創(chuàng)新的企業(yè)抱有更強(qiáng)的包容性，同時(shí)創(chuàng)業(yè)板也會(huì)進(jìn)行改革。

而且，單純推科創(chuàng)板，對創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的意義無非是每年多幾個(gè)項(xiàng)目上市，退出渠道更通暢。而如果全面實(shí)行注冊制，將會(huì)發(fā)生根本性的變化，美元基金的優(yōu)勢可能會(huì)更明顯。

一方面，美元基金更適應(yīng)注冊制，他們是在沒有一二級市場差價(jià)的情況下成長起來的?，F(xiàn)在很多美元基金也紛紛設(shè)立了人民幣基金，我們也沒有什么特別的優(yōu)勢。相反，原來特別成功的本土機(jī)構(gòu)投資人，可能不適應(yīng)注冊制下的玩法。

另一方面，政府不再控制發(fā)行節(jié)奏和價(jià)格，優(yōu)秀的公司將會(huì)有更高的溢價(jià)，資本市場的整體估值體系也將發(fā)生重大變化，這將對人民幣基金造成很大的沖擊。盡管現(xiàn)在深圳創(chuàng)投幫投資的項(xiàng)目在IPO數(shù)量上占據(jù)很大優(yōu)勢，但最終的回報(bào)率不一定高。

二級市場估值變化以后，能上市和能賺錢是兩回事。我們投資的很多企業(yè)向證監(jiān)會(huì)遞交了申報(bào)材料，但最終是否能獲得高回報(bào)？答案未必。美元基金可能只有一個(gè)項(xiàng)目報(bào)了科創(chuàng)板，但一個(gè)項(xiàng)目的回報(bào)就也許就超過了人民幣基金10個(gè)項(xiàng)目的回報(bào)。

在全面實(shí)行注冊制的情況下，上市企業(yè)數(shù)量的指標(biāo)會(huì)越來越淡化，更多的是考慮回報(bào)有多少。比如，今日頭條上市后，背后的投資人肯定排第一，一個(gè)IPO項(xiàng)目就可以排第一；我們即使有20個(gè)被投企業(yè)IPO也可能排不到第一。所以，不能簡單地以上報(bào)科創(chuàng)板的企業(yè)數(shù)量來判斷一個(gè)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)是否厲害、是否成功；而是應(yīng)該看投出了多少高市值的公司。過去，人民幣基金很少有投出千億市值的公司，而美元基金則投資了美團(tuán)、小米、拼多多等一批千億市值的獨(dú)角獸。

而且，現(xiàn)在申報(bào)科創(chuàng)板的企業(yè)，企業(yè)質(zhì)量并沒有大家想象的那么高，很多企業(yè)都是從中小板、創(chuàng)業(yè)板原上市名單中轉(zhuǎn)過來的。雖然科創(chuàng)板首批名單背后有很多深圳創(chuàng)投幫的身影，但是我們不能因此而沾沾自喜。因?yàn)?，美元基金投資的企業(yè)可能過去準(zhǔn)備在海外上市，如今科創(chuàng)板推出后，這些企業(yè)正在準(zhǔn)備轉(zhuǎn)板。等這些高市值的高科技企業(yè)登陸科創(chuàng)板后才能知道誰是最后的贏家。

所以，深圳創(chuàng)投幫必須作出調(diào)整，不能躺在過去成功的經(jīng)驗(yàn)上看未來，拿著舊船票是走不到新路上去的。

3

達(dá)晨轉(zhuǎn)型，未來要成為“航空母艦”

2009年創(chuàng)業(yè)板推出后，市場進(jìn)入了全民PE的階段，很多人就去賭Pre-IPO階段的企業(yè)。事實(shí)證明，很多Pre-IPO階段的企業(yè)死掉了。深刻反思后，我們認(rèn)定關(guān)注長期價(jià)值投資是唯一出路。

現(xiàn)在，我們不太在意企業(yè)什么時(shí)候上市、上不上市，最重要的是能投出不斷增值的好資產(chǎn)，真正牛的好企業(yè)。A股不能上市，我們就去美股、港股或者科創(chuàng)板上市，并購也可以。

我們在內(nèi)部一直強(qiáng)調(diào)投資的“第一性原理”，在投資建議和評估項(xiàng)目時(shí)，刪掉了何時(shí)上市這一條判斷因素，確保不會(huì)干擾最終決策。我們希望回歸投資本源，投資好企業(yè)，關(guān)注企業(yè)的長期成長。

在新形勢下，我們要辯證地吸收美元基金的優(yōu)點(diǎn)，規(guī)避其不足。宏觀上是學(xué)習(xí)美元基金投資的勇氣。具體到投某一個(gè)行業(yè)時(shí)則要理性冷靜地分析，規(guī)避部分美元基金造風(fēng)口、為了創(chuàng)新而投資創(chuàng)新，為了前沿投資前沿的做法。

最近幾年，我們的投資策略發(fā)生了很大變化，投資風(fēng)格更加進(jìn)取。比如，我們和紅杉、IDG、高瓴等美元基金共同投資或前后輪投資的比例越來越高，投資趨勢逐漸靠攏，以前我們和他們基本上沒什么關(guān)系。此外，以前達(dá)晨只有A股IPO這一種退出方式，現(xiàn)在我們好幾個(gè)項(xiàng)目都在海外上市了，這也是一個(gè)很大的變化。我們認(rèn)識(shí)到未來在A股注冊制制約的情況下，要想獲得高回報(bào)，不能再延續(xù)以前的套路。

從投資組合的角度，我們進(jìn)行了生態(tài)性的布局，有一部分要看的特別明確，下重注，絕對不能錯(cuò)失。同時(shí)，我們還會(huì)拿一小部分資金，投資一些特別前沿的項(xiàng)目。在尚未完全看清的情況下適當(dāng)布局。投資就是這樣，如果方向已經(jīng)很清晰了，再投可能也來不及了。

現(xiàn)在，我們對自己的要求就是既要求“穩(wěn)”，也要求“進(jìn)”。因此，我們的整個(gè)決策體系也發(fā)生了一些變化，有的可能需要集體決策，部分項(xiàng)目則由少數(shù)人來決策。我們成立了一些專業(yè)的子基金作為先頭部隊(duì)。在投資決策上，由子基金合伙人來決定，因?yàn)樗麄兩硖幰痪€，更有投資的膽量和勇氣。

在組織架構(gòu)方面，人民幣基金和美元基金有著明顯不同：美元基金更專業(yè)化，集中在大城市，基本上是一兩個(gè)辦公室，通過行業(yè)研究聚焦一兩個(gè)細(xì)分行業(yè)，自上而下全面覆蓋項(xiàng)目；

人民幣基金則是在各個(gè)地方都有辦公室，所有項(xiàng)目都看，各個(gè)區(qū)匯報(bào)項(xiàng)目統(tǒng)一報(bào)到投決會(huì)做決策。這種組織結(jié)構(gòu)在10年前是合適的，那時(shí)有很多容易上市的項(xiàng)目，對投資人沒有太高的專業(yè)性要求，企業(yè)只要上市，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)就能取得高回報(bào)。過去，我們是抱著證監(jiān)會(huì)的眼光去選擇項(xiàng)目，相對輕松和容易。但這個(gè)時(shí)代已經(jīng)過去了，現(xiàn)在投資越來越強(qiáng)調(diào)專業(yè)化和對前沿行業(yè)的判斷。

2012年以后達(dá)晨開始調(diào)整組織架構(gòu)，現(xiàn)在已經(jīng)完成了很大一部分，還在繼續(xù)深化。現(xiàn)在，我們專業(yè)化的投資架構(gòu)已經(jīng)調(diào)整完了，以行業(yè)線去主導(dǎo)投資，這一點(diǎn)和美元基金沒有什么區(qū)別。我們更強(qiáng)調(diào)重度垂直的概念，撤掉了很多區(qū)域的辦公地點(diǎn)。在人才方面，我們重點(diǎn)招聘具備產(chǎn)業(yè)背景的人才，比如消費(fèi)行業(yè)、醫(yī)療行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)等，以此來補(bǔ)充原來的團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)。

我相信同行也看到了這個(gè)趨勢，譬如深圳天圖資本進(jìn)行了徹底的轉(zhuǎn)型，砍掉了很多行業(yè)和辦公室，在深圳專注消費(fèi)領(lǐng)域，自上而下精準(zhǔn)覆蓋項(xiàng)目，最先完成了極度專業(yè)化的轉(zhuǎn)變。

達(dá)晨不會(huì)只做一個(gè)行業(yè)的投資，還會(huì)進(jìn)行綜合性投資，但我們需要學(xué)習(xí)其它同行重度垂直的布局和投資策略。譬如由行研驅(qū)動(dòng)，將80%的精力花在行業(yè)研究上，20%的精力放在新項(xiàng)目投資上，和以前投資思路完全反過來了。以前我們可能80% 精力都在找項(xiàng)目。如今，我們對KPI進(jìn)行了很大調(diào)整，更加看重行業(yè)研究能力和專業(yè)化程度，以及投后增值服務(wù)能力。

未來，達(dá)晨希望能夠成為一個(gè)“航空母艦”，子基金成為“護(hù)衛(wèi)艦”，去做前沿和冒險(xiǎn)的投資。但是航空母艦主體一定足夠安全，保證達(dá)晨平穩(wěn)的往前發(fā)展。哪怕一個(gè)護(hù)衛(wèi)艦失敗了，也不影響整體的安全性，這才是一個(gè)比較完美的架構(gòu)。