作者 | 劉全 任倩
報(bào)道 | 投資界PEdaily
千呼萬喚始出來，期盼已久的創(chuàng)投基金退出政策終于松綁。
投資界（ID：pedaily2012）消息， 3 月 6 日晚間，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定（2020 年修訂）》（簡稱《特別規(guī)定》），完善了創(chuàng)投基金投資企業(yè)上市解禁期與上市前投資期限長短反向掛鉤的制度安排。
而引發(fā)VC/PE圈轟動(dòng)的是，此次《特別規(guī)定》大幅簡化了反向掛鉤政策的使用標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)明確投資期限超過5年的項(xiàng)目減持節(jié)奏不受限制，取消大宗交易減持受讓方鎖定期限制等，直指創(chuàng)投基金困擾已久的退出難題。
投資界第一時(shí)間聯(lián)系多家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)?！按舜巍短貏e規(guī)定》放寬了認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，也對長期基金的減持周期和壓力大幅縮減，對創(chuàng)投基金而言是重大利好?！蹦迟Y深創(chuàng)投人士表示，這是真正鼓勵(lì)廣大創(chuàng)投機(jī)構(gòu)早投、長投，與時(shí)間做朋友。
毅達(dá)資本董事長應(yīng)文祿指出，政策的落地將松綁創(chuàng)投基金的退出約束，促進(jìn)行業(yè)回歸正常生態(tài)。本次政策修訂后，惠及范圍更廣。以毅達(dá)資本為例，2018年的反向掛鉤政策惠及范圍，不足在管上市項(xiàng)目的10%，此次新政，初步估計(jì)惠及范圍達(dá)到80%以上。
“終于盼來了”
取消投資期限超5年的創(chuàng)投基金減持限制
一紙新規(guī)出爐，VC/PE圈沸騰起來了。投資界第一時(shí)間根據(jù)《特別規(guī)定》內(nèi)容，梳理出以下要點(diǎn)。
第一、簡化反向掛鉤政策適用標(biāo)準(zhǔn)。
2018年3月，證監(jiān)會(huì)曾發(fā)布《特別規(guī)定》，明確創(chuàng)業(yè)投資基金反向掛鉤政策。所謂反向掛鉤機(jī)制，即鎖定期與IPO之前的投資期限成反比，即前期投資的時(shí)間越長，鎖定期就越短。
原《特別規(guī)定》要求，創(chuàng)業(yè)投資基金申請享受反向掛鉤政策需要符合兩個(gè)條件：項(xiàng)目投資時(shí)符合“早期中小企業(yè)”或者“高新技術(shù)企業(yè)”外，還要求該基金“對早期中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)的合計(jì)投資金額占比50%以上”。
此次修訂予以簡化優(yōu)化，僅要求申請反向掛鉤的項(xiàng)目在投資時(shí)滿足“投早”、“投中小”、“投高新”三者之一即可，并刪除基金層面“對早期中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)的合計(jì)投資金額占比50%以上”的要求。
第二、取消大宗交易方式下減持受讓方的鎖定期限制。
此前的規(guī)定是，采取大宗交易方式的，在任意連續(xù)90日內(nèi)，減持股份的總數(shù)不得超過公司股份總數(shù)的2%，且受讓方在受讓后6個(gè)月內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓所受讓的股份。這次修改，取消了創(chuàng)業(yè)投資基金減持受讓方的鎖定期限制，等于放開了創(chuàng)投基金通過大宗交易受到的減持限制。
第三、取消投資期限在五年以上的創(chuàng)業(yè)投資基金減持限制。
2018年發(fā)布的《特別規(guī)定》中雖對減持比例限制放寬許多，由原本的一年最高減持4%增至一年最高減持12%，但此次修訂，對投資期限達(dá)5年以上的創(chuàng)業(yè)投資基金，鎖定期滿后不再限制減持比例，力度更大。這對長期投資的創(chuàng)投基金來說，無疑是重大利好。
第四、合理調(diào)整投資期限計(jì)算方式。
因是鼓勵(lì)長期投資，“減持節(jié)奏”和“投資期限”反向掛鉤，因此“投資期限”的起算就非常重要。
此次調(diào)整投資期限截至點(diǎn)，由“發(fā)行申請材料受理日”修改為“發(fā)行人首次公開發(fā)行日”，使得創(chuàng)投基金可以適用更長投資期限所對應(yīng)的、更快的減持速度。
第五、允許私募股權(quán)投資基金參照適用反向掛鉤政策。
實(shí)踐中，部分私募股權(quán)投資基金的投資標(biāo)的也符合“投早”、“投中小”、“投高新”的要求。因此，此次修訂允許私募股權(quán)投資基金參照適用。
“終于盼來了”，退出難困擾創(chuàng)投基金已久，新規(guī)一出爐便刷屏。毅達(dá)資本董事長應(yīng)文祿表示，“本次《特別規(guī)定》更加突出尊重市場、簡化標(biāo)準(zhǔn)、擴(kuò)大范圍和時(shí)間價(jià)值，無論對創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)還是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)而言，都如一場春風(fēng)撲面。”。
退出難困擾已久
將選擇權(quán)交給市場，創(chuàng)投退出政策松綁
一直以來，創(chuàng)投基金退出有多難？深圳一家知名VC機(jī)構(gòu)CFO林麗（化名）向投資界算過一筆賬：她所在公司管理的基金在2011年投資了一家企業(yè)，從天使輪開始投資，逐輪增加投資，扶持企業(yè)從小發(fā)展壯大，由于持股比例較大，在企業(yè)2017年上市，基金持有的股票2018年解禁后，按減持新規(guī)在二級(jí)市場上減持，至少要減2.5年。這意味著，從第一筆投資開始到完全退出要近10年時(shí)間。
林麗感慨，“VC從小把創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目撫養(yǎng)長大，投入資金也承擔(dān)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果最后減持還困難重重，實(shí)在苦了對企業(yè)大力扶持的創(chuàng)投基金?！?/p>
東方富海董事長陳瑋也曾直言，此前的減持新規(guī)大大延長了創(chuàng)業(yè)投資基金的退出期限，人為地降低了創(chuàng)業(yè)投資基金的年化投資回報(bào)率，進(jìn)一步影響了社會(huì)資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的意愿，阻礙了創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的資本形成效率。
如今，《特別規(guī)定》的推出，大幅簡化了反向掛鉤政策的使用標(biāo)準(zhǔn)，明確創(chuàng)業(yè)投資基金項(xiàng)目投資的項(xiàng)目只要滿足“投資早期”、“投資中小”、 “投資高新技術(shù)”三個(gè)條件之一就可享受反向掛鉤政策；并可以按照規(guī)則，市場化選擇通過證券交易所集中競價(jià)交易或大宗交易方式減持符合條件的公司股份。
毅達(dá)資本第一時(shí)間進(jìn)行了解讀：政策的落地將松綁創(chuàng)投基金的退出約束，促進(jìn)行業(yè)回歸正常生態(tài)。
1、將鼓勵(lì)投早、投小、投創(chuàng)新，鼓勵(lì)創(chuàng)投基金做企業(yè)長期的伙伴，緩解疫情影響下中小、科技企業(yè)面臨的融資困境。
2、將暢通“投資—退出—再投資”的路徑，提升資本運(yùn)營效率，加速回流，持續(xù)輸血科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)。
3、將縮短創(chuàng)投基金的回報(bào)周期，提高基金 IRR，穩(wěn)定投資人信心，緩解資管新規(guī)實(shí)施以來困擾創(chuàng)投行業(yè)的募資困難，吸引和撬動(dòng)更多創(chuàng)新社會(huì)資本參與中小企業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資，加粗創(chuàng)投基金管道。
此外，中國基金業(yè)協(xié)會(huì)也指出，《特別規(guī)定》強(qiáng)化了突出尊重市場，從市場規(guī)律和投資本質(zhì)出發(fā)，貫徹了將選擇權(quán)交給市場的監(jiān)管理念，讓享受此政策的機(jī)構(gòu)根據(jù)市場實(shí)際，專業(yè)判斷、理性決策，有序把握減持節(jié)奏。
退出障礙無法得到緩解
那就是直接打擊投資的積極性
這是中國資本市場振奮的一夜。
在《特別規(guī)定》出臺(tái)的同一時(shí)間，證監(jiān)會(huì)也發(fā)布了《中國證監(jiān)會(huì)關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板上市的指導(dǎo)意見》，以加強(qiáng)多層次資本市場的有機(jī)聯(lián)系。
而備受矚目的是，此次《指導(dǎo)意見》明確了新三板轉(zhuǎn)板規(guī)則：在精選層掛牌一年，有機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)到科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板。這意味著，新三板備受詬病的流動(dòng)性問題有望得到扭轉(zhuǎn)。
事實(shí)上，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在新三板上有著數(shù)量不小的被投企業(yè)，此前由于流動(dòng)性差遲遲沒法退出，面臨著極大的壓力。一旦新三板轉(zhuǎn)板規(guī)則落地，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)有機(jī)會(huì)告別新三板項(xiàng)目“退出無門”的窘境。
“一夜兩大重磅政策，都是解決資本市場流動(dòng)性問題，將大大緩解中國創(chuàng)投行業(yè)的退出難境況?！蹦砎C機(jī)構(gòu)合伙人表示。
“不得不承認(rèn)，疫情在一定程度上推動(dòng)重大利好政策加速出臺(tái)?！痹摵匣锶酥毖?，受到疫情的沖擊，眼下中小微企業(yè)的現(xiàn)金流告急，亟需創(chuàng)投機(jī)構(gòu)出手解燃眉之急。如果創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的退出障礙遲遲無法得到緩解，那就是在直接打擊投資的積極性。
驚蟄過后萬物復(fù)蘇，創(chuàng)投行業(yè)退出的春天也許不遠(yuǎn)了。
