編者注：當(dāng)前國(guó)內(nèi)PE/VC行業(yè)呈現(xiàn)出某些“普遍性”的困境，甚至在一定程度上將影響行業(yè)未來(lái)發(fā)展。達(dá)晨創(chuàng)投劉晝董事長(zhǎng)撰寫(xiě)本文的初衷，正是梳理把脈這些問(wèn)題和癥狀，并結(jié)合國(guó)內(nèi)PE/VC發(fā)展大環(huán)境，提出針對(duì)性的發(fā)展建議，以期促進(jìn)整個(gè)行業(yè)持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展。
從中長(zhǎng)期看中國(guó)資本市場(chǎng)會(huì)越來(lái)越好，IPO不會(huì)中斷，只是難度加大，歷史上8次IPO暫停應(yīng)難再重演，一個(gè)真正市場(chǎng)化、國(guó)際化、誠(chéng)信規(guī)范，能作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)晴雨表的A股市場(chǎng)正向我們走來(lái)。
國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資(PE/VC)市場(chǎng)，已是今非昔比。據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2018年1月，備案PE/VC機(jī)構(gòu)1.35萬(wàn)家，管理規(guī)模7.09萬(wàn)億，基金從業(yè)人員24.09萬(wàn)人。2016年9月，《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》(創(chuàng)投國(guó)十條)出臺(tái)，行業(yè)迎來(lái)政策春天，本來(lái)就進(jìn)入狂熱的行業(yè)一下子變得沸騰了。與十年前相比，我認(rèn)為當(dāng)前行業(yè)已進(jìn)入一片紅海市場(chǎng)，特征是人多、錢(qián)多、資產(chǎn)泡沫大，好項(xiàng)目少。
正是基于此，當(dāng)前PE/VC行業(yè)呈現(xiàn)出某些普遍性困境，甚至在一定程度上將影響未來(lái)發(fā)展。撰寫(xiě)此文初衷，正是梳理把脈這些問(wèn)題，并結(jié)合行業(yè)發(fā)展大環(huán)境，提出針對(duì)性建議，以期促進(jìn)行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。
梳理行業(yè)普遍性困境
一、IPO審核趨嚴(yán)、審核節(jié)奏放緩將成為常態(tài)。新一屆發(fā)審委履職以來(lái)，IPO審核從嚴(yán)把關(guān)，過(guò)會(huì)率新低，甚至出現(xiàn)“六過(guò)一”、“零通過(guò)”的現(xiàn)象。個(gè)別帶病排隊(duì)企業(yè)撤材料，擬報(bào)企業(yè)也放緩申報(bào)腳步，以達(dá)晨為例，2017年預(yù)計(jì)可報(bào)材料30多家，但實(shí)際報(bào)進(jìn)去的最終企業(yè)遠(yuǎn)低預(yù)期。結(jié)合當(dāng)前趨勢(shì)來(lái)看，我預(yù)計(jì)2018年IPO上市企業(yè)數(shù)量相較于2017年會(huì)有所減少。
二、資本市場(chǎng)減持新政出臺(tái)，大幅拉低基金內(nèi)部收益率(IRR)。去年證監(jiān)會(huì)減持新政，主要是限制大股東減持，按創(chuàng)投國(guó)十條精神，PE/VC股東應(yīng)有優(yōu)待差別，結(jié)果是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)PE/VC實(shí)質(zhì)是利空，核心內(nèi)容是3個(gè)月內(nèi)不超過(guò)總股本的1%競(jìng)價(jià)交易，大宗交易接盤(pán)鎖定6個(gè)月。減持新政大半年實(shí)踐表明：大宗交易由以前的門(mén)庭若市變成幾乎無(wú)人問(wèn)津狀態(tài)，導(dǎo)致PE/VC以前主要退出方式受阻；3個(gè)月減1%，大大延長(zhǎng)退出時(shí)間，如果PE/VC持有10%股份，無(wú)大宗交易情況下，競(jìng)價(jià)減持要兩年半，加之上市鎖定1年，從上市到退出要近4年，而基金周期通常只有8年。基金退出最關(guān)鍵環(huán)節(jié)受阻，屬于暢而不通，類(lèi)似人的經(jīng)絡(luò)暢而不通會(huì)生病，基金也會(huì)生病，影響基金IRR，以后8年基金期限根本不夠。
三、中長(zhǎng)期市場(chǎng)將呈現(xiàn)箱型震蕩的牛皮市，美股見(jiàn)頂A股承壓。A股去年6月加入MSCI指數(shù)，國(guó)際化邁出堅(jiān)定一步。A股以前是相對(duì)封閉市場(chǎng)，受?chē)?guó)際影響不大，加入MSCI后，與國(guó)際市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)加大，前不久美國(guó)道指暴跌1200點(diǎn)，直接影響上證指數(shù)當(dāng)日下跌116.85點(diǎn)。道指已走了9年牛市，目前已有見(jiàn)頂跡象，如果道指見(jiàn)頂，將壓制A股上漲。據(jù)招商證券統(tǒng)計(jì)，2018年解禁股票理論可減持規(guī)模2.82萬(wàn)億，減持新政后，可減持而未減股份類(lèi)似滾雪球數(shù)額越來(lái)越大，需要大量資金承接，但在監(jiān)管層去杠桿、打擊莊股等壓力下，新增入市資金難以消化大量解禁股份。綜上因素，我認(rèn)為近3年股市將呈現(xiàn)箱型震蕩的牛皮市。
四、投資成本持續(xù)攀升，資產(chǎn)端價(jià)格上漲明顯。由于近幾年中小創(chuàng)財(cái)富效應(yīng)影響，以及雙創(chuàng)和創(chuàng)投國(guó)十條等因素，大量資金涌入，特別是國(guó)有資金動(dòng)輒成立千億基金，導(dǎo)致出現(xiàn)錢(qián)多、好項(xiàng)目少的局面，部分項(xiàng)目創(chuàng)始人趁勢(shì)漲價(jià)，3年前3億估值公司，現(xiàn)在要價(jià)10億甚至20億，真正價(jià)值可能只有5、6億。你不投，還真不缺投資人，大批機(jī)構(gòu)(特別是新成立國(guó)有機(jī)構(gòu))候著投。隨著A股國(guó)際化進(jìn)程加快，將出現(xiàn)一大批10億以下市值的平庸公司，一二級(jí)市場(chǎng)倒掛情況大量出現(xiàn)，上市公司收購(gòu)一級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)(20億估值以上標(biāo)的)幾無(wú)盈利空間，更別說(shuō)一二級(jí)套利空間。中小創(chuàng)市盈率30倍應(yīng)是價(jià)值中樞，但當(dāng)前許多PE項(xiàng)目市盈率要價(jià)超20倍，上市盈利空間有限，何況上市還有許多不確定性。
五、中小基金募資難，甚至難于上青天。PE/VC歷經(jīng)幾輪狂熱，經(jīng)過(guò)一輪完整周期(6~10年)后，許多基金進(jìn)入退出甚至清算，能賺錢(qián)的是少部分，很多都是微利甚至本金虧損。許多高凈值有限合伙人(LP)發(fā)現(xiàn)普通合伙人(GP)賺錢(qián)能力與媒體宣傳差距甚遠(yuǎn)，GP與LP矛盾糾紛不斷加大并進(jìn)入爆發(fā)期，LP逐漸GP化，參與新基金意愿大幅降低。幸好這幾年有政府引導(dǎo)基金等機(jī)構(gòu)資金加入，大大沖抵了個(gè)人LP減少，使得有品牌、有業(yè)績(jī)的機(jī)構(gòu)不缺資金，但一大批中小基金募資困難重重。中國(guó)PE/VC行業(yè)沒(méi)有“二八格局”，甚至“一九格局”都難出現(xiàn)，我理解是“0.5與9.5”格局將形成，僅有5%的基金活得較好，可賺到95%的錢(qián)，“頭部效應(yīng)”明顯，強(qiáng)者恒強(qiáng)，優(yōu)勝劣汰更為殘酷。
篤信行業(yè)優(yōu)良發(fā)展根基
在這個(gè)迅速成為紅海的市場(chǎng)中，既要埋頭拉車(chē)，還要抬頭看路。從宏觀看，在中國(guó)做PE/VC有幾個(gè)根基沒(méi)變：
一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景仍有較好發(fā)展。中國(guó)改革開(kāi)放40年成績(jī)輝煌，已是世界第二大經(jīng)濟(jì)實(shí)體。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量大、韌性強(qiáng)，未來(lái)仍有望保持中高速增長(zhǎng)。
二是以習(xí)近平總書(shū)記為核心的黨中央確立新時(shí)代到來(lái)，決勝全面建設(shè)小康社會(huì)奪取新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義偉大勝利的思路一定會(huì)使中國(guó)人富起來(lái)。大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新，草根創(chuàng)業(yè)進(jìn)入最好時(shí)代。大力反腐凈化了投資環(huán)境。國(guó)泰民安是做投資的最大保障，中國(guó)有望從國(guó)泰民安走向國(guó)富民強(qiáng)。
三是證監(jiān)會(huì)提出建設(shè)資本市場(chǎng)強(qiáng)國(guó)目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)中國(guó)夢(mèng)的重要任務(wù)。從中長(zhǎng)期看中國(guó)資本市場(chǎng)會(huì)越來(lái)越好，IPO不會(huì)中斷，只是難度加大，歷史上8次IPO暫停應(yīng)難再重演，一個(gè)真正市場(chǎng)化、國(guó)際化、誠(chéng)信規(guī)范，能作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)晴雨表的A股市場(chǎng)正向我們走來(lái)。
四是中國(guó)PE/VC仍處初創(chuàng)階段，發(fā)展空間巨大。與美國(guó)PE/VC六七十年歷史相比，與黑石(2800億美元)、紅杉(600億美元)相比，中國(guó)PE/VC歷史短，機(jī)構(gòu)多而散、管理規(guī)模小，野蠻生長(zhǎng)，差異性不明顯，真正形成具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的基金至少還需10年以上?！邦^部基金”憑著已積累優(yōu)勢(shì)，這10年是構(gòu)筑核心競(jìng)爭(zhēng)力的大好時(shí)機(jī)，中小基金需尋找突圍方式，以潛心尋找優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目為根本。
這些根基，預(yù)示著中國(guó)PE/VC發(fā)展大環(huán)境非常有利，中國(guó)未來(lái)一二十年國(guó)運(yùn)值得期待，股權(quán)投資長(zhǎng)期發(fā)展空間巨大。
建言行業(yè)健康創(chuàng)新發(fā)展
要想成為基業(yè)長(zhǎng)青的基金管理人，給LP賺錢(qián)是唯一路徑。每家基金應(yīng)結(jié)合自身特點(diǎn)，建立差異化優(yōu)勢(shì)。但我認(rèn)為以下共性幾點(diǎn)務(wù)必做好。
一、高標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)要求精選優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。擁有一大批優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目是穿透經(jīng)濟(jì)迷霧、保障基金良好回報(bào)的唯一選擇，每家GP應(yīng)圍繞獲取好項(xiàng)目建渠道、打品牌、聚資源，使自己具有每年都能投上獨(dú)角獸明星項(xiàng)目的能力。大基金由于規(guī)模資金品牌等優(yōu)勢(shì)，獲取項(xiàng)目相對(duì)輕松，中小基金由于資金實(shí)力不強(qiáng)，無(wú)專(zhuān)業(yè)、無(wú)特色、無(wú)獨(dú)立判斷而跟風(fēng)，處境非常被動(dòng)。
二、適度擴(kuò)展企業(yè)盈利模式。傳統(tǒng)PE/VC以IPO退出為主要盈利模式，但審核趨嚴(yán)下，項(xiàng)目上市會(huì)更難。全國(guó)每年投資上萬(wàn)個(gè)項(xiàng)目，IPO的只有兩三百個(gè)，越往后走在管項(xiàng)目積累越多，“退”變成GP重中之重的問(wèn)題。有條件、有能力的大基金成立并購(gòu)團(tuán)隊(duì)乃至并購(gòu)基金變成自然選擇，以消化存量項(xiàng)目，加快資金回籠，整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈，向并購(gòu)、重組等盈利模式延伸。考慮到基金行業(yè)是精英文化，不是勞動(dòng)密集型，我們提倡適度延伸業(yè)務(wù)線，什么都想做，什么錢(qián)都想賺，最終都會(huì)因消化不良而撐死。
三、圍繞優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的獲取，打造和加強(qiáng)能力圈。一是超強(qiáng)學(xué)習(xí)能力；二是前瞻性布局能力；三是構(gòu)建“平臺(tái)+生態(tài)”能力；四是樹(shù)立強(qiáng)品牌的能力。良好的品牌，有利于企業(yè)打單、融資、資源聚集，要提高品牌溢價(jià)和變現(xiàn)的能力。
四、適應(yīng)市場(chǎng)變化，自我創(chuàng)新變革。PE/VC已進(jìn)入2.0時(shí)代，具有投資+投行、投資+賦能、財(cái)富管理等特征，各基金應(yīng)適應(yīng)市場(chǎng)變化。對(duì)內(nèi)要在去中心化、扁平化、劃小核算單位上做文章，如設(shè)立子基金。PE/VC離錢(qián)太近，誘惑太多，同行挖腳嚴(yán)重，人員相對(duì)浮躁，要在激勵(lì)機(jī)制、企業(yè)文化、企業(yè)愿景上下功夫，分配機(jī)制要向20%優(yōu)秀員工傾斜，對(duì)不可或缺核心牽頭人，可提拔合伙人或與其共同設(shè)立子GP，以股權(quán)激勵(lì)留住優(yōu)秀人才。
