2014年5月22日，京東集團(tuán)在納斯達(dá)克上市成功，上市當(dāng)日收盤價(jià)為20.90美元，市值達(dá)到286億美元。其幕后投資方——今日資本，持有京東7.8%的股份，賬面盈利達(dá)22億美元。當(dāng)下中國(guó)，正是PE投資的最佳時(shí)機(jī)。

　　今日資本投資京東集團(tuán)的成功案例，是近年來(lái)我國(guó)私募股權(quán)基金發(fā)展現(xiàn)狀的一個(gè)典型縮影。伴隨國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入去庫(kù)存、調(diào)結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)陣痛期，企業(yè)創(chuàng)新能力不斷提升，涌現(xiàn)出眾多如京東集團(tuán)一樣的優(yōu)秀企業(yè)。在國(guó)家政策的引導(dǎo)下，互聯(lián)網(wǎng)、高科技等相關(guān)產(chǎn)業(yè)熱點(diǎn)也不斷涌現(xiàn)。此輪宏觀經(jīng)濟(jì)下行，對(duì)私募股權(quán)基金是挑戰(zhàn)，更是千載難逢的投資機(jī)遇。

　　結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，催生熱點(diǎn)投資領(lǐng)域

　　熱點(diǎn)一：高科技、信息、醫(yī)療、環(huán)保

　　資本的天性是逐利。資本流向改變折射出的根本原因，是社會(huì)需求改變對(duì)產(chǎn)業(yè)的影響。PE作為整個(gè)資本市場(chǎng)的上游行業(yè)，投資趨勢(shì)變化映射出社會(huì)需求和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化。經(jīng)過三十年的改革開放，中國(guó)在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人口結(jié)構(gòu)、行業(yè)產(chǎn)能等方面早已發(fā)生深刻變化。PE投資機(jī)構(gòu)未來(lái)更多側(cè)重“高科技、信息、醫(yī)療、環(huán)?！钡群诵念I(lǐng)域。

　　從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，第三產(chǎn)業(yè)比重上升。過去十年國(guó)內(nèi)GDP構(gòu)成中，第一產(chǎn)業(yè)占比從12.3%下降到2013年的10%;第二產(chǎn)業(yè)占比從45.97%下降到2013年的43.9%。相比第一、第二產(chǎn)業(yè)的持續(xù)下降，第三產(chǎn)業(yè)過去十年增長(zhǎng)迅速，從2003年占比41.23%上升到2013年的46.1%。

　　第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平是衡量生產(chǎn)社會(huì)化程度和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的重要標(biāo)志，而積極發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)又是促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)育、優(yōu)化社會(huì)資源(包括自然資源、資金和勞動(dòng)力)配置、提高國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體效益和效率的重要途徑。2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量將首次歷史性地突破10萬(wàn)億美元大關(guān)，與美國(guó)并列為全球僅有的兩個(gè)超越10萬(wàn)億美元規(guī)模的經(jīng)濟(jì)體。與此同時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)也正臨近劉易斯拐點(diǎn)，這意味著人均收入增速加快，加上城鎮(zhèn)化推動(dòng)，第三產(chǎn)業(yè)占比會(huì)因內(nèi)需拉動(dòng)而繼續(xù)穩(wěn)步攀升。

　　從人口結(jié)構(gòu)看，老齡化的趨勢(shì)在加快。2003~2013年10年間，伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的增長(zhǎng)，國(guó)人醫(yī)療環(huán)境得到大幅改進(jìn)，社會(huì)保障體系也在不善完善，中國(guó)人平均壽命不斷提高。與此對(duì)應(yīng)，近30年的計(jì)劃生育政策和城市生活壓力增加，國(guó)人似乎已經(jīng)習(xí)慣了養(yǎng)育獨(dú)生子女。最終的結(jié)果是中國(guó)迅速進(jìn)入“未富先老”階段：65歲以上人口占比持續(xù)上升，從2003年占總?cè)丝诘?.5%攀升到2013年的9.7%。人口老齡化一方面將導(dǎo)致人口紅利逐漸喪失，經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨挑戰(zhàn)，甚至對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生一定沖擊。但另一方面，社會(huì)老齡化也會(huì)促使經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行必要調(diào)整。同時(shí)，龐大的老年人口數(shù)量也會(huì)催生“銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”，給醫(yī)療保健、保險(xiǎn)、旅游等相關(guān)產(chǎn)業(yè)帶來(lái)發(fā)展契機(jī)。

　　從行業(yè)產(chǎn)能看，傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩。受國(guó)際金融危機(jī)、市場(chǎng)持續(xù)低迷、需求增速放慢等因素影響，過去5年傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)能過剩問題變得尤為突出，尤其是鋼鐵、水泥、建材、造紙等高耗能行業(yè)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局調(diào)查，2013年上半年，我國(guó)工業(yè)產(chǎn)能利用率為78%，是自2009年第四季度以來(lái)的最低點(diǎn)。國(guó)際認(rèn)為如果產(chǎn)能利用率在90%以下，表示資產(chǎn)利用率過低，經(jīng)濟(jì)有衰退跡象。而我國(guó)鋼鐵、水泥等重工業(yè)產(chǎn)能利用率均不足75%。礙于宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩導(dǎo)致的傳統(tǒng)行業(yè)資產(chǎn)利用率偏低，資本投資意愿大幅降低。

　　與之形成鮮明對(duì)比的是，互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)通信、醫(yī)療、媒體等新興行業(yè)發(fā)展迅猛。以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)為例，過去五年市場(chǎng)規(guī)模迅猛增長(zhǎng)。行業(yè)總規(guī)模從2009年208.3億元迅猛增長(zhǎng)到2013年的2974億元。尤其行業(yè)細(xì)分下的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)購(gòu)物規(guī)模更是一路高歌猛進(jìn)，從2009年不足6億元的市場(chǎng)規(guī)模飆升到2013年1696億元，每年維持300%以上的增長(zhǎng)率。高成長(zhǎng)率必然吸引更多資本涌入。

　　面對(duì)第三產(chǎn)業(yè)比重增加、人口老齡化、傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過剩等宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的改變，消費(fèi)升級(jí)和科技創(chuàng)新將持續(xù)成為市場(chǎng)主流熱點(diǎn)。根據(jù)中華股權(quán)投資協(xié)會(huì)(CVCA)發(fā)布的《2013-2014年中國(guó)VC/PE行業(yè)發(fā)展與趨勢(shì)調(diào)研報(bào)告》顯示，2011-2013年短短三年時(shí)間，以生物醫(yī)藥、清潔能源、互聯(lián)網(wǎng)為代表的新興產(chǎn)業(yè)備受GP的青睞。

　　熱點(diǎn)二：國(guó)企混合所有制改革

　　投身國(guó)企混合所有制改革也是近年來(lái)PE基金投資領(lǐng)域的一大變化。2013年年底《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》發(fā)布以來(lái)，國(guó)有企業(yè)改革相繼落地。在此背景下，對(duì)于地方政府而言，一方面有響應(yīng)中央號(hào)召，提升政府政績(jī)的動(dòng)機(jī);另一方面，降低負(fù)債率，提升國(guó)企運(yùn)行效率，進(jìn)一步提升國(guó)有資產(chǎn)資本回報(bào)率也是各地政府內(nèi)在需求。因此可以預(yù)見，本輪以市場(chǎng)為主導(dǎo)的混合所有制改革必將快速推進(jìn)，并催生出一批優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。這個(gè)時(shí)候，PE基金順勢(shì)而為的參與到這股浪潮中也在情理之中。

　　例如，2013年12月上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所公布了上海國(guó)有企業(yè)綠地集團(tuán)增資擴(kuò)股結(jié)果，平安創(chuàng)新資本、鼎暉嘉熙、寧波匯盛、珠海普羅、上海國(guó)投協(xié)力發(fā)展等五家PE機(jī)構(gòu)搶得籌碼，5家機(jī)構(gòu)以5.62元/股的價(jià)格聯(lián)合向綠地增資117.29億元，將占綠地?cái)U(kuò)股之后股本的20.14%。此外，弘毅投資牽手城投控股，德同資本聯(lián)姻益民集團(tuán)都表現(xiàn)出PE基金對(duì)國(guó)企改革的濃厚興趣。

　　堰塞湖疏堵，PE退出渠道多元化

　　我國(guó)PE基金興起至今，IPO一直是最重要的退出渠道，但近年來(lái)A股市場(chǎng)持續(xù)低迷，IPO退出的地位持續(xù)下降。過去退出渠道多以IPO為主的原因在于其高回報(bào)的特征。特別是在創(chuàng)業(yè)板市盈率飆漲的2010年(市盈率最高達(dá)到77.53倍)，PE基金通過企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市退出的項(xiàng)目回報(bào)率一度可以達(dá)到10倍以上。

　　但是2011年開始，市場(chǎng)估值持續(xù)下調(diào)，與之對(duì)應(yīng)的IPO退出回報(bào)率也持續(xù)下降;加之2012年開始新股發(fā)行暫停，IPO退出通道從此堵塞，PE/VC被迫尋找其他退出方式。

　　渠道一：新三板轉(zhuǎn)板前景可期。2011年成立的新三板是中小企業(yè)為引入戰(zhàn)略投資者、進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的重要平臺(tái)。特別是在上文所述IPO停滯的背景下，新三板成為了PE/VC機(jī)構(gòu)項(xiàng)目退出的渠道之一：投資早期項(xiàng)目的VC機(jī)構(gòu)尤其熱衷使企業(yè)在新三板掛牌交易，還有部分PE/VC機(jī)構(gòu)視新三板為過渡，期望在轉(zhuǎn)板政策落地后，能通過綠色通道占領(lǐng)主板和創(chuàng)業(yè)板上市先機(jī)。

圖：PE/VC參與新三板轉(zhuǎn)板上市投資回報(bào)率

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：陸家嘴財(cái)富產(chǎn)品部

　　能夠從新三板轉(zhuǎn)板到創(chuàng)業(yè)板、中小板的企業(yè)可以給背后的PE/VC帶來(lái)較高投資回報(bào)，例如北陸藥業(yè)就給北科風(fēng)投帶來(lái)了16.6倍的投資回報(bào)。因此轉(zhuǎn)板預(yù)期是推動(dòng)PE/VC將企業(yè)掛牌新三板的主要?jiǎng)恿Α?/p>

　　2012年新三板擴(kuò)容為PE投資帶來(lái)更多可能。作為“中小板及創(chuàng)業(yè)板的蓄水池”，新三板擴(kuò)容增大了體量和交易量。在新三板掛牌的企業(yè)如果成功IPO可以讓PE/VC實(shí)現(xiàn)直接退出;如果未能成功IPO，依靠新三板的流動(dòng)性進(jìn)行轉(zhuǎn)讓交易亦可實(shí)現(xiàn)PE/VC的退出。

　　渠道二：PE基金二級(jí)市場(chǎng)有序發(fā)展。所謂PE基金二級(jí)市場(chǎng)，是指PE基金份額和所投資公司股權(quán)的交易場(chǎng)所。在PE基金二級(jí)市場(chǎng)中，可供交易的標(biāo)的通常包含兩類：PE基金份額或PE基金所投資的公司股權(quán)。

　　2010年11月13日，北京金融資產(chǎn)交易所發(fā)布《北京金融資產(chǎn)交易所私募股權(quán)交易規(guī)則》，這是國(guó)內(nèi)第一個(gè)私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)。以此為標(biāo)志，我國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)初步建立。

　　目前，歐美市場(chǎng)中私募股權(quán)二級(jí)份額交易平均已達(dá)到當(dāng)年募資總額的10%左右。按此比例，我國(guó)私募股權(quán)份額轉(zhuǎn)讓年均交易量將超過200億元。

　　PE基金二級(jí)市場(chǎng)的興起也有行業(yè)內(nèi)因：其一，隨著持有投資標(biāo)的項(xiàng)目數(shù)的攀升，項(xiàng)目組合中的行業(yè)集中度風(fēng)險(xiǎn)也隨之增長(zhǎng)?；鸸芾砣嘶蜻x擇賣出部分企業(yè)股權(quán)，以平抑此類風(fēng)險(xiǎn)。其二，一般而言PE投資時(shí)間跨度較長(zhǎng)，少則3-5年，多則6-10年。漫長(zhǎng)投資周期內(nèi)，由于個(gè)人原因需要賣出基金份額以換取流動(dòng)性，這時(shí)選擇在PE二級(jí)市場(chǎng)中賣出持有的PE基金份額是個(gè)不錯(cuò)選擇。由于以上原因，廣大機(jī)構(gòu)投資者，如母基金(FOFs)、銀行、保險(xiǎn)公司、基金管理人以及個(gè)人投資者都有交易PE基金份額或投資公司股權(quán)的動(dòng)機(jī)，將催生PE二級(jí)市場(chǎng)不斷成熟和繁榮。

　　渠道三：并購(gòu)基金異軍突起。從2009年到2013年，我國(guó)并購(gòu)基金規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，2013年數(shù)量增長(zhǎng)達(dá)21.3%。并購(gòu)基金迅猛發(fā)展的主要原因可簡(jiǎn)要?dú)w納為以下幾點(diǎn)：

　　行業(yè)內(nèi)生原因，整合需求。如前文所述，近年來(lái)傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過剩問題逐漸凸顯，在此背景下并購(gòu)重組成為整合行業(yè)、淘汰落后產(chǎn)能主要手段之一。以造船業(yè)為例，從2004年開始民間資本紛紛涌入，不同規(guī)模的造船廠如雨后春筍般迅速生長(zhǎng)，2008年后由于訂單減少，曾經(jīng)繁茂的造船廠大多淪為過剩產(chǎn)能，行業(yè)生存形態(tài)惡化。一些小規(guī)模造船廠為避免倒閉，轉(zhuǎn)而尋求被大型造船廠或綜合集團(tuán)并購(gòu)的機(jī)會(huì)。

　　上市公司戰(zhàn)略需求。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)除鋼鐵、汽車等少數(shù)行業(yè)外，大多數(shù)行業(yè)集中度較低。為了提升品牌影響力、參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，各行業(yè)龍頭企業(yè)紛紛通過并購(gòu)重組的方式擴(kuò)展自身經(jīng)營(yíng)規(guī)模，提升市場(chǎng)占有率。

　　政策助力推進(jìn)并購(gòu)重組浪潮。2013年1月，工信部發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見》，提出通過推進(jìn)并購(gòu)重組提高產(chǎn)業(yè)集中度，并著重對(duì)汽車、鋼鐵、水泥、船舶、電解鋁、電子信息、醫(yī)藥七個(gè)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度提出明確要求。

　　2013年8月，證監(jiān)會(huì)推出《并購(gòu)重組審核分道制實(shí)施方案》，正式實(shí)施并購(gòu)重組分道審核制。分道制對(duì)符合標(biāo)準(zhǔn)的并購(gòu)重組申請(qǐng)，有條件的淡化行政審核、減少審核環(huán)節(jié)，實(shí)行差異化審核制度。此項(xiàng)改革極大的推進(jìn)了并購(gòu)重組審批程序的流程，特別是政府支持的產(chǎn)業(yè)。

　　中國(guó)：PE投資正當(dāng)時(shí)

　　一般而言，PE產(chǎn)品往往是資產(chǎn)配置組合里不可缺少的一部分。按照核心衛(wèi)星資產(chǎn)配置理論，衛(wèi)星資產(chǎn)的配置比例一般會(huì)占到整個(gè)投資組合的20%-30%。PE基金作為一種潛在收益較高的投資品種，適合作為衛(wèi)星資產(chǎn)，有效提升投資組合的整體預(yù)期收益。

　　重要的是，當(dāng)下這個(gè)時(shí)點(diǎn)也是進(jìn)入PE投資領(lǐng)域的歷史機(jī)遇。首先，整個(gè)PE行業(yè)在經(jīng)過08-11年瘋狂后目前已經(jīng)回歸到理性增長(zhǎng)的正常軌道。國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)市盈率也處于歷史低位?；鸸芾砣烁匾曂ㄟ^科學(xué)的投后管理、資源整合幫助企業(yè)成長(zhǎng)，提升企業(yè)內(nèi)涵價(jià)值，以此獲得退出后的收益;其次，如前文所述，PE行業(yè)目前聚焦新興行業(yè)和國(guó)企改制這些經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)，而伴隨中國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，醫(yī)療、清潔、信息、通訊等行業(yè)正是帶動(dòng)中國(guó)新一輪經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力，通過投資PE產(chǎn)品可以分享中國(guó)新一輪改革紅利;最后，目前PE產(chǎn)品退出渠道更加多元化，PE基金二級(jí)市場(chǎng)、FOF、并購(gòu)基金都會(huì)成為PE退出的有效渠道，渠道暢通為投資PE產(chǎn)品解除了后顧之憂。

　　大浪淘金，多維評(píng)估體系彰顯本色。一般而言，市場(chǎng)上通常通過五個(gè)核心指標(biāo)評(píng)價(jià)PE機(jī)構(gòu)。

　　所以，經(jīng)過30年沉浮后，中國(guó)的PE行業(yè)或許正進(jìn)入新一輪發(fā)展期：外部因素上，中國(guó)新一輪經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整加之新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)的不斷出現(xiàn)，一批富有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)將逐步走上世界舞臺(tái)。這個(gè)過程中，資本的力量無(wú)疑將是他們快速成長(zhǎng)的催化劑;內(nèi)部因素上，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的法律法規(guī)不斷完善，可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股、衍生品等投資工具不斷豐富，PE二級(jí)市場(chǎng)方興未艾，PE退出機(jī)制越發(fā)多樣等等都將促進(jìn)PE行業(yè)發(fā)展。國(guó)內(nèi)廣大的高凈值客戶也可以在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)布局PE產(chǎn)品投資，分享中國(guó)新一輪經(jīng)濟(jì)改革、產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶來(lái)的紅利。

　　GP變形記：本土化

　　2008年之前，活躍在我國(guó)PE市場(chǎng)的主體一直以外資機(jī)構(gòu)為主，既包括國(guó)外投行的直投部門(如摩根士丹利、瑞銀、高盛等)，也有以IDG、凱雷、黑石為代表的海外PE。這一方面由于外資金融機(jī)構(gòu)在資本運(yùn)作上有較深厚的經(jīng)驗(yàn)，另一方面是由于此類PE機(jī)構(gòu)的資金來(lái)源渠道多，募資能力強(qiáng)，有能力獨(dú)立完成大的投資并購(gòu)交易。

　　2003年~2007年，外資PE是我國(guó)私募股權(quán)基金市場(chǎng)的主體，一度在2005年占據(jù)我國(guó)PE基金的99.5%。2008年之后，以券商系、銀行系和產(chǎn)業(yè)資本為代表的內(nèi)資PE成長(zhǎng)迅速，有逐步趕超外資的趨勢(shì)。

　　PE基金的本土化大致可歸納為以下幾大因素：

　　長(zhǎng)期以來(lái)外資PE采取“海外募資+境內(nèi)投資+海外退出”這種紅籌模式，由于政策原因?qū)嵭衅饋?lái)困難重重。2006年發(fā)布的“10號(hào)令”給紅籌模式設(shè)置了幾大門檻，境外設(shè)立SPV公司的高門檻，倒逼人民幣基金迅速發(fā)展。

　　影響內(nèi)資PE發(fā)展的稅收與退出機(jī)制問題得到解決：中國(guó)股市成交量快速增長(zhǎng)和創(chuàng)業(yè)板的推出都為PE基金在投后退出階段提供了暢通的渠道。同時(shí)2008年全國(guó)人大通過新版《合伙企業(yè)法》為內(nèi)資創(chuàng)投解決了雙重稅收的問題，進(jìn)而鼓勵(lì)了人民幣PE基金的良性發(fā)展。

　　近年來(lái)人民幣對(duì)美元匯率持續(xù)升值使得境外募集資金受到匯率損失;與此同時(shí)，2008年以來(lái)次貸危機(jī)進(jìn)一步發(fā)酵，西方經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟，資本市場(chǎng)募資能力大幅衰退，綜合種種因素，海外上市魅力驟減。

　　隨著我國(guó)PE投資從專做財(cái)務(wù)投資人蜂擁pre-ipo向?yàn)槠髽I(yè)提供專業(yè)化增值服務(wù)尋求長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作的理性回歸，券商PE及產(chǎn)業(yè)基金等投資機(jī)構(gòu)憑借自身在財(cái)務(wù)管理、資本運(yùn)作、產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂淼葘I(yè)優(yōu)勢(shì)，以戰(zhàn)略投資者的身份參與并購(gòu)業(yè)務(wù)并得以迅速成長(zhǎng)。