這是事關(guān)投行、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、擬上市公司、風(fēng)投及所有投資者的一份權(quán)威檔案。

　　一家公司IPO到底為什么被否？長期以來，市場做出了花樣百出的研究及推斷，但是真實原因究竟如何，始終鮮為人知。

　　理財周報始終致力于推動中國資本市場的真實成長，此次推出多達16個版規(guī)模的專題，得到了漢鼎咨詢的特別支持。實際上，在此前數(shù)月，漢鼎咨詢關(guān)于創(chuàng)業(yè)板中小板的一些研究，已經(jīng)在投行圈內(nèi)部局部流傳。理財周報在此基礎(chǔ)上，進一步獲得了證監(jiān)會發(fā)審委關(guān)于2009年中小板、創(chuàng)業(yè)板審核情況的內(nèi)部材料。

 　　通過這些材料，發(fā)審委一些高屋建瓴的價值觀得以更透徹的展示，其中的總結(jié)和案例剖析，無論對日后的IPO還是二級市場投資，都具有相當(dāng)?shù)闹笇?dǎo)意義。

　　創(chuàng)業(yè)板的16個問題

　　創(chuàng)業(yè)板的質(zhì)量，很大程度上代表了中國未來經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展能力。不過，從結(jié)果上看，可謂路漫漫其修遠兮。

　　2009年創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委召開40次工作會議，審核了74家企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板上市申請，其中通過59家，通過率為79.73%;未通過15家，未通過率為20.27%。

　　按行業(yè)劃分，15家未通過企業(yè)中電子信息技術(shù)業(yè)5家，新材料制造業(yè)4家，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)2家，其他制造業(yè)2家，生物醫(yī)藥和新能源行業(yè)各1家。

　　而漢鼎咨詢分析結(jié)果，電子信息類企業(yè)是重災(zāi)區(qū)，并且此次申報創(chuàng)業(yè)板的電子信息類企業(yè)收入規(guī)模都偏小，很多被槍斃的電子信息類企業(yè)收入都小于1億元。比如麥杰科技、正方軟件、方直科技、博暉光電。

　　證監(jiān)會發(fā)審委相關(guān)內(nèi)部文件顯示，2009年未獲通過的15家公司共涉及獨立性、持續(xù)盈利能力、主體資格、募集資金運用、信息披露、規(guī)范運作和財務(wù)會計等七大類16個方面的問題。

　　2009年共有4家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)首發(fā)申請因獨立性方面存在問題未獲發(fā)審委會議通過，比例為26.67%。主要集中在如下問題:市場銷售依賴、技術(shù)依賴、關(guān)聯(lián)交易、資金占用。

　　8家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的首發(fā)申請因持續(xù)盈利能力方面存在問題未獲發(fā)審委會議通過，比例為53.33%。主要集中在:經(jīng)營模式將發(fā)生重大變化、所處行業(yè)經(jīng)營環(huán)境已發(fā)生重大變化、對關(guān)聯(lián)方或有重大不確定性的客戶存在重大依賴以及核心技術(shù)產(chǎn)出不明顯等重大不利影響。

　　6家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)因規(guī)范運作問題未獲創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委會議通過，占比40%。主要表現(xiàn)在稅務(wù)處理不當(dāng)及內(nèi)部控制問題。

　　5家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的首發(fā)申請因財務(wù)會計問題未獲發(fā)審委會議通過，占比33.33%。主要為會計核算不規(guī)范，財務(wù)資料真實性存疑，以及會計處理不合理，與會計準(zhǔn)則不符。

　　3家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的首發(fā)申請因主體資格問題未獲發(fā)審委會議通過，占比20%。主要包括:實際控制人發(fā)生重大變化、申請人出資有問題、財務(wù)處理存在明顯粉飾等。

　　3家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的首發(fā)申請因募集資金運用方面的問題未獲創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委會議通過，占比20%。主要為募集資金投資項目存在不確定性，或存在較大經(jīng)營風(fēng)險。

　　只有1家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的首發(fā)申請因為信息披露問題未獲發(fā)審委會議通過，占比6.67%。

　　創(chuàng)業(yè)板中小板傳遞的危險信號

　　問題是普遍的。

　　2009年共有20家主板和中小板公司的IPO及再融資未通過發(fā)審委審核，其中首發(fā)13家，再融資7家。再融資未通過公司中包括3家非公開發(fā)行股票的公司、1家配股公司及3家發(fā)行公司債券的公司。

　　尤其從中小板IPO被否原因分析，集中在如下四個方面：企業(yè)的主題資格問題，包括歷史沿革問題，股權(quán)變動的合法合規(guī)性、關(guān)聯(lián)交易和獨立性方面存在問題、盈利能力持續(xù)性，財務(wù)風(fēng)險、業(yè)務(wù)與技術(shù)、企業(yè)成長新募投項目可行性必要性。

　　綜合創(chuàng)業(yè)板和中小板IPO被否原因，可清晰洞察目前中國中小企業(yè)面臨的先天及后天困境。

　　其一，中國中小企業(yè)在核心競爭力方面非常脆弱。中國中小企業(yè)大多依附于傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，從事服務(wù)外包，而缺乏真正具有顛覆性原創(chuàng)性的公司，即便如國民技術(shù)這樣的明星公司亦不例外。

　　其二，由于中國特殊的經(jīng)濟體制及其變革，大量中小企業(yè)脫胎自國營體系或集體體系，在歷史股權(quán)、關(guān)聯(lián)交易、獨立性等方面常常難辭其咎。

　　其三，由于稅收制度的多樣性、多變性、模糊性，中國中小企業(yè)熱衷于財務(wù)報表粉飾，甚至明目張膽的財務(wù)造假。