當(dāng)業(yè)內(nèi)都在翹首期盼誰將成為PE(私募股權(quán)投資)投資A股買殼上市第一單時，記者發(fā)現(xiàn)，先行一步實(shí)現(xiàn)的,可能是項(xiàng)目公司被上市公司購并麾下。

目前，用友軟件(600588.SH)正在親密接觸達(dá)晨創(chuàng)投投資過的一家軟件服務(wù)相關(guān)公司，如果雙方最終達(dá)成合作，達(dá)晨創(chuàng)投將可以在實(shí)現(xiàn)換股一年后退出。

“如果你夠大，你可以選擇買下一家上市公司的殼；如果你還小，你可以選擇被一家上市并購”。IPO停滯時期，非主流的PE借殼退出呈現(xiàn)出的是雙面圖譜。

價格是關(guān)鍵

用友軟件2008年曾經(jīng)花費(fèi)5億元進(jìn)行了4項(xiàng)國內(nèi)并購，都是在領(lǐng)域內(nèi)與用友有互補(bǔ)性和競爭性的企業(yè)，根據(jù)用友總裁王文京的策略，2009年該公司仍將實(shí)施積極的并購。

由于投資收益的波動，2008年前三季度，用友的財(cái)務(wù)表現(xiàn)并不理想。公司前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入10.19億元，同比增長27%；實(shí)現(xiàn)凈利潤1.03億元，同比則下降54%。三季度單季，營收同比和環(huán)比分別增長和下滑了21%和20%；凈利潤同比和環(huán)比分別下滑了112%和123%。

通過并購業(yè)務(wù)，用友軟件給自己的業(yè)績持續(xù)帶來了一些亮點(diǎn)。以用友2008年收購方正春元軟件為例，海通證券分析認(rèn)為，該收購將增厚2008年用友凈利潤超過10%。

“價格是關(guān)鍵?！边_(dá)晨創(chuàng)投執(zhí)行總裁肖冰認(rèn)為，這是目前此類并購達(dá)成的最重要條件。比如項(xiàng)目公司凈利潤水平能夠達(dá)到5000萬元，而上市公司的市盈率為30倍，如果收購價格打9折，項(xiàng)目公司的上市價值可達(dá)13.5億元，雙方就可以在此基礎(chǔ)上進(jìn)行談判。

具體而言，在這些洽購中，上市公司多采用定向增發(fā)的方式，項(xiàng)目公司以資產(chǎn)入股，之后獲得上市公司的股份。項(xiàng)目公司的大股東一般需要鎖定3年，而PE作為項(xiàng)目公司的小股東，在獲得上市公司股份1年后，就可以退出。

肖冰認(rèn)為，整體經(jīng)濟(jì)不樂觀，一些上市公司的業(yè)績都受到了影響，通過并購能提升業(yè)績快速增長，這直接推動了上市公司和PE投資過的項(xiàng)目親密接觸。除了用友軟件外，多家上市公司都在主動和一些項(xiàng)目公司接觸。

記者了解到，國內(nèi)一家已經(jīng)過會但還未正式掛牌的紡織類準(zhǔn)上市公司，目前也正在和一些項(xiàng)目公司接觸，希望通過并購，早日實(shí)現(xiàn)上市計(jì)劃。目前這些洽購都進(jìn)入了實(shí)質(zhì)階段，有可能成為PE借殼退出的率先案例。

雙面圖譜

收購上市公司，或者被上市公司收購，正成為當(dāng)前PE退出的兩種主要方式。

“如果公司的利潤水平能夠超過1億元，比較適合買殼，利潤水平較低的情況下，則可以考慮賣給上市公司?！遍L安私人資本合伙人劉志峰告訴《中國經(jīng)營報》記者，國內(nèi)的中小板重新融資可能需要3年~4年的時間，創(chuàng)業(yè)板開閘的時間也未定，估計(jì)多種借殼方式將會成為后期PE退出的重要選擇。

而事實(shí)上，由于經(jīng)濟(jì)的波動，一些之前盈利能力較強(qiáng)的公司，利潤水平在下降，甚至出現(xiàn)了最后無法買殼的情況。比如軟銀賽富投資的福華通達(dá)項(xiàng)目，2008年曾傳出借殼ST東源的消息，不過由于福華通達(dá)公司受經(jīng)濟(jì)影響比較大，未來盈利預(yù)測極為不確定，所以借殼最終未能形成有效的董事會決議。

因此在PE退出從IPO轉(zhuǎn)型的初期，比較成熟的盈利項(xiàng)目多數(shù)希望被上市公司收購。

肖冰認(rèn)為，相比產(chǎn)業(yè)資本，上市公司之間的并購其實(shí)更容易獲得平均的市盈率水平，價格更為透明，這對尋求退出的PE來說也較為有吸引力。一般來說，由于多是高市盈率的公司并購低市盈率的公司，因?yàn)榍捌谥行“宓臐q幅比較大，中小板上市公司發(fā)起的并購也可能會比較活躍。

記者了解到，有一家PE機(jī)構(gòu)，甚至在產(chǎn)業(yè)資本并購?fù)瓿?、在其他投資機(jī)構(gòu)全身而退后，最后時刻仍然選擇了保留在新公司的股份，擬把公司培育上市后再退出。產(chǎn)業(yè)資本和上市公司之間所給出的價格差異可見一斑。

不過在多數(shù)上市公司市值巨降的情況下，也有相反情況，中金公司直投部門的董事總經(jīng)理陳十游就透露，該公司近期在國外操作的一個項(xiàng)目，就是先通過并購把一家上市公司變成非上市公司，然后再和其他產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目合并，準(zhǔn)備后期做大后再擇機(jī)上市。

另外，由于通過上市公司定向增發(fā)的方式并購，PE的退出有一定的鎖定期，而買殼上市的流動性更好，因此一些急于退出的基金更愿意選擇買殼上市的方式。

多重角力

不過從國內(nèi)的情況來看，今年以來，除了一些PE以直接投資的方式參與上市公司的定向增發(fā)(PIPE)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)外，無論是前述被上市公司并購還是買殼上市，都還未真正實(shí)現(xiàn)，PE借殼退出仍在面臨多重角力。

深港產(chǎn)學(xué)研創(chuàng)業(yè)投資公司的董事長厲偉告訴記者，雖然一些基金的退出壓力比較大，但PE和VC(風(fēng)險投資公司)多是項(xiàng)目公司的小股東，并購是否達(dá)成一般還要看大股東的意見。“如果并購確實(shí)對項(xiàng)目公司的發(fā)展有利，成功的可能性就較大，因此PE不能以犧牲項(xiàng)目公司的利益而主導(dǎo)退出。”

上海創(chuàng)業(yè)投資管理公司的董事長陳愛國表示，產(chǎn)業(yè)資本和上市公司雙方的價格分歧也會加大并購的難度。比如他認(rèn)為一般產(chǎn)業(yè)資本當(dāng)前的并購市盈率可能不會超過5倍，但和上市公司之間則可能難以達(dá)成一致。

劉志峰告訴記者，比如買殼上市，買方一般都希望殼能夠剝離壞賬，以干凈的殼交易，但這個過程中，談判就會比較復(fù)雜，還可能面臨一些法律風(fēng)險，拉長了周期。但是相比借殼退出等方式，IPO的豐厚回報仍然左右著PE的最后決定?！叭绻衲昴甑?，IPO還無法重啟的話，再來討論借殼上市的方式不遲”。有這種想法的PE不在少數(shù)。